Kurzes Vorwort

Eckert & Ziegler ist ein sehr interessantes deutsches Unternehmen, dass im SDAX notiert ist. Mit einer Marktkapitalisierung von ca. 2 Mrd. EUR handelt es sich dabei noch um ein Smallcap.

Unternehmensbeschreibung Eckert & Ziegler

Eckert & Ziegler ist ein deutsches Medizintechnikunternehmen aus Berlin. Das Unternehmen stellt isotopentechnische Komponenten für die Medizin, Wissenschaft und Industrie her und hat im Geschäftsjahr 2020 rund 828 Mitarbeiter beschäftigt und einen Umsatz von 176 Mio. EUR erzielt.

Definition Isotopentechnik, Tracertechnik, Leitisotopentechnik, die Verwendung radioaktiver (strahlender) und stabiler Isotope (exakter: Nuclide) in der biologischen, chemischen und physikalischen Forschung sowie in der Technik. (Quelle Spektrum.de)

Die Kernkompetenz des Unternehmens umfasst die Verarbeitung von isotopentechnischen Materialien in speziellen Fertigungsstätten in Europa, den USA und Brasilien. Darüber hinaus entwickelt, produziert und verkauft Eckert & Ziegler Medizinprodukte für die Krebstherapie sowie Radionuklidgeneratoren und Synthesegeräte zur Herstellung von Radiopharmaka.

Definition: Radiopharmaka sind radioaktiv markierte Arzneimittel, die zur Diagnostik oder Therapie von Krankheiten eingesetzt werden. Die Gruppe umfasst Radiotracer und Radiotherapeutika, die dem Patienten meist intravenös verabreicht werden und dann für eine kurze Zeit im Körper Strahlung abgeben, die mit einem bildgebenden Verfahren wie SPECT oder PET außerhalb des Körpers dreidimensional messbar sind (Kasten). (Quelle Pharmazeutische Zeitung)

Der Anlagenbau und die Rücknahme von isotopentechnischen Reststoffen aus Krankenhäusern und Forschungsinstituten vervollständogen das Portfolio.

Markt und Wettbewerb

In den internationalen Märkten, in denen Eckert & Ziegler operativ tätig ist, gibt es nur wenige Anbieter. In der Breite seiner Produktpalette hat Eckert & Ziegler keinen direkten Wettbewerber, weil die Konkurrenten jeweils nur spezielle Marktnischen bedienen. Der Markt ist aufgrund genehmigungsrechtlicher Auflagen mit hohen Markteintrittsbarrieren versehen.

Segmente und Geschäftsfelder

Das operative Geschäft wird in zwei Segmenten Medical und Isotope Products geführt.

Im Segment Isotope Products werden isotopentechnische Komponenten für bildgebende Verfahren, wissenschaftliche Anwendungen, Qualitätssicherung und industrielle Messzwecke hergestellt. Der Hauptsitz des Segments befindet sich in Los Angeles. Produktionsstandorte befinden sich in Atlanta, São Paulo, Braunschweig, Dresden, Leipzig und Prag. Ferner werden auch isotopentechnische Reststoffe von Krankenhäusern und anderen Einrichtungen entsorgt. Außerdem gehören auch die Herstellung von medizinischen Geräten und das Recycling von isotopentechnischen Reststoffen dazu.

Das Segment Medical ist auf Erzeugnisse spezialisiert, die für die Behandlung von Krebs durch Bestrahlung verwendet wird. Die beiden wichtigsten Produkte sind Kleinimplantate zur Behandlung von Prostatakrebs auf der Basis von Jod-125 (sogenannte „Seeds“) und Augen-Applikatoren auf der Basis von Ruthenium-106 und Jod-125 zur Behandlung von Augenkrebs. Zum Segment Medical zählen auch radioaktive Wirkstoffe, die als Teil eines Medikaments diagnostische oder therapeutische Funktionen übernehmen. Diese werden unter anderem zur Behandlung von Lebertumoren eingesetzt. Zu guter Letzt unterstützt das Segment Medical internationale Medikamentenentwickler bei der Entwicklung und Zulassung neuer Radiopharmaka, der Herstellung von Prüfchargen oder dem Aufbau von Produktionsanlagen und der dazugehörigen Infrastruktur.

Eckdaten zur Eckert & Ziegler Aktie

Vermögens-, Finanz- und Ertragslage von Eckert & Ziegler

Zunächst schauen wir uns die Entwicklung der wichtigsten Ergebnis- und Cashflow-Kennzahlen der letzten 5 Jahre an. Die Umsatzerlöse sind seit 2015 bis 2020 von 139,7 Mio. EUR auf 176,1 Mio. EUR gestiegen. In den Jahren 2015 bis 2017 ist der Umsatz sogar gesunken. Ursächlich hierfür sind neben kleineren Desinvestitionen allerdings auch wirtschaftliche Probleme. Eckert & Ziegler bietet zwar hochspezialisierte Produkte an, das heißt jedoch nicht, dass der Absatz gesichert ist und es nicht zu Nachfrageschwankungen kommen kann. Das spricht für ein leicht erhöhtes Absatzrisiko.

Erkennbar ist auch, dass nach 2017 das Segment Medical stärker gewachsen ist als Isotope Products.

Der Umsatzanteil von Medical hat sich von ca. 37% auf inzwischen rund 49% erhöht. Dieses Segment enthält unter anderem die zurzeit wachstumsstarken und margenstärkeren Radiopharmaka.

Entsprechend der Umsatzentwicklung entwickelt sich auch das operative Ergebnis.

Die Margen haben sich tendenziell im Analysezeitraum verbessert. Besonders in 2019 und 2020 konnten die Margen stark erhöht werden. Ursächlich hierfür sind unter anderem Portfoliooptimierungen in der Vergangenheit im Bereich Strahlentherapie und der Produktmix.

Deutlich erkennbar ist diese Entwicklung im folgenden Diagramm. Die EBIT-Marge von Isotope Products „dümpelt“ zwischen 12% und ca. 15%, während die Marge des Segments Medical von 7,9% in 2015 auf 29% in 2020 gestiegen ist.

Die Entwicklung des Cashflows folgt in Summe der Margenentwicklung. vor allem in 2019 und 2020 ist dieser rasant gestiegen. Auch die FCF Marge bewegt sich in diesen Jahren im mittleren zweistelligen Prozentbereich.

Die Nettoverschuldung ist seit 2015 durchgehend negativ, was bedeutet, dass Eckert & Ziegler schuldenfrei ist.

Zu guter Letzt ein Blick auf die aktuelle Bilanz (FY 2020). Diese ist relativ unspektakulär. Die Eigenkapitalquote beträgt robuste 51% und der Bestand an Cash von fast 89 Mio. EUR ist die größte Position auf der Aktivseite. Auf der Passivseite fällt vor allem die Position „non-current liability“ auf, die mit 94 Mio. EUR relativ hoch ist. Dies ist vor allem durch das Geschäftsmodell von Eckert & Ziegler bedingt. Hierin sind Entsorgungsverpflichtungen und Rückbauverpflichtungen in Höhe von 53 Mio. EUR enthalten.

Aktuelle Entwicklung Q1 2021

Geschäftsverlauf

Im ersten Quartal 2021 ist der Umsatz von Eckert & Ziegler von 44,5 Mio. EUR auf 44,2 Mio. EUR gesunken. In Summe ist jedoch das Betriebsergebnis durch die Veräußerung des Produktbereichs Tumorbestrahlungsgeräte (6,8 Mio. EUR Ertrag) von 8,7 Mio. EUR auf rund 20,1 Mio. EUR gestiegen.

Der Umsatzrückgang von ca. -1% ist unter anderem auf Währungseffekte (ca. -3%) zurückzuführen.

Fundamentale Kennzahlen Eckert & Ziegler

Die Tabellen enthalten die wichtigsten Kennzahlen aus dem kompletten Geschäftsjahr 2020 und den durchschnittlichen Werten der Jahre 2015 bis 2019 und bis 2020.

Profitabilität

Die Profitabilität, ausgedrückt als Net Margin, Operating Margin und Free Cashflow Margin, von Eckert & Ziegler ist insgesamt als sehr gut zu bewerten. Die Margen sind hoch und konnten seit 2015 enorm verbessert werden.

Rentabilität

Die Rendite auf das eingesetzte Kapital von Eckert & Ziegler ist sehr gut. Mit einem durchschnittlichen ROE von 15,5% bei einer EK Quote von durchschnittlich 53% ist die Rendite sehr überzeugend. Die Kapitalkosten werden deutlich übertroffen.

Verschuldung

Eckert & Ziegler ist schuldenfrei. Viel mehr braucht man dazu nicht sagen.

Wachstum

Die Wachstumsraten von Eckert & Ziegler zeigen zwei Gesichter. Einerseits konnten durch die Portfoliooptimierung in den letzten Jahren die Margen deutlich verbessert werden und sind daher stark gestiegen, andererseits hängt die Umsatzentwicklung stark hinterher. Das ist unserer Einschätzung nach zu wenig.

Im nächsten Schritt nehmen wir diese Information mit in die Bewertung der Aktie.

Dividende Eckert & Ziegler

Eckert & Ziegler zahlt jährlich eine Dividende. In 2021 wurden für 2020 0,45 EUR je Aktie gezahlt, was einer Dividendenrendite von ca. 0,4% entspricht. Grundsätzlich ist eine Ausschüttungsquote von 40% geplant. Für Dividendenjäger ist die Aktie eher weniger geeignet.

Risiken von Eckert & Ziegler

Das Geschäft von Eckert & Ziegler ist sehr speziell und für Außenstehende sind der Markt und die Entwicklungen in diesem nicht leicht zu verstehen. Besonders im Pharmabereich wird fortlaufend geforscht und neue Anwendungsfelder für Technologien erschlossen. Wie hoch die Ertragspotentiale sind und wie hoch das Risiko ist, diese dann doch nicht zu erreichen ist schwer einzuschätzen.

Im Bezug auf den Absatz ist das Unternehmen abhängig von einigen Großkunden, die je nach wirtschaftlicher Lage bestellte Mengen reduzieren könnten. Die 5 größten Kunden sind für etwa 30% des Ertrags verantwortlich.

Bewertung Eckert & Ziegler Aktie

Basierend auf den neuen Erkenntnissen haben wir unser DCF Modell angepasst. Die folgenden Ausführungen beziehen sich auf unser Baseline Szenario. Das ist das mittlere Ergebnis aus 25 verschiedenen Szenarien, das von diesen die höchste Eintrittswahrscheinlichkeit hat.

Wir ermitteln den Fair Value für drei verschiedene Zeitpunkte: t+0 steht für heute, t+1 für in einem Jahr und t+2 für in zwei Jahren.

Baseline Szenario

Den Wachstumsfaktor für den Terminal Value haben wir auf 2,53% gesetzt. Der WACC beträgt für unsere Berechnungen 4,699%.

Wir gehen von einem Umsatz in 2021 von 193,7 Mio. EUR aus, der bis 2025 auf 246,7 Mio. EUR steigen wird.

Für 2021 schätzen wir nun Owners Earnings i.H.v. 20,6 Mio. EUR und für 2025 i.H.v. 29,1 Mio. EUR.

Diese Prognose führt zu einem Equity Wert i.H.v. 1,2 Mrd. EUR. Somit beträgt der Fair Value je Aktie rund 57 EUR. Angesichts des momentanen Kurses ist die Aktie unserer Einschätzung nach überbewertet.

Die Margin of Safety beträgt zum Analysezeitpunkt ca. 54%. Für den Zeitpunkt in einem Jahr beträgt sie 55% und in zwei Jahren 58%.

Hinweis: Die Margin of Safety wird wie folgt berechnet: Fair Value / Aktienkurs. Ist die Margin of Safety kleiner als 100% so ist von einer Überbewertung der Aktie auszugehen. Ist die Margin of Safety dagegen größer als 100%, kann von einer Unterbewertung der Aktie gesprochen werden.

DCF Szenarien Übersicht

Zur Übersicht über die anderen Szenarien möchten wir kurz die Bandbreite der Prognosen und die Quantile für den Fair Value darstellen.

Die ermittelten Fair Values sind nach Quantilen der folgenden Tabelle zu entnehmen.

Das 50% Quantil bedeutet, dass die Hälfte der Ergebnisse zu einem höheren Wert geführt hat und die andere Hälfte zu einem niedrigeren. Das 10% Quantil würde aussagen: 10% der Prognosen führen zu einem Fair Value unter 48 EUR und 90% zu einem höheren. Das 90% Quantil sagt aus, dass 90% aller Ergebnisse niedriger als 67 EUR sind und nur in 10% der Fälle der Wert höher ist.

Fazit und Prognose zur Eckert & Ziegler Aktie

Eckert & Ziegler ist als deutsches Medizintechnikunternehmen im SDAX notiert. Der Aktienkurs ist, wie auf dem Bild zu sehen, in den letzten 5 Jahren um 1.953,44% gestiegen. Bis zum Jahresanfang 2021 war die Bewertung durchaus plausibel. Seitdem geht es mit dem Kurs nur noch bergauf.

Das Geschäftsmodell ist auf den ersten Blick nicht schwer zu verstehen. Schaut man jedoch genauer hin und möchte detailliertere Infos zu Produkten und Märkten, dann wird es schon sehr schwer. Einmal sind viele Infos einfach nicht auffindbar (kostenlos schon gar nicht) und zweitens sind die Produkte, sowie deren Anwendung so speziell, dass es für Außenstehende und nicht Fachkundige sehr schwer einzuschätzen ist, wie sich das Geschäft entwickeln wird.

Burggraben von Eckert & Ziegler: Know How, Infrastruktur, Genehmigungen/Regularien

Mittels statistischer Methoden versuchen wir trotzdem einen Fair Value zu ermitteln, denn in der Regel funktionieren Mathematik und Statistik sehr gut. Es können Margen ermittelt und geschätzt werden, sowie Umsatzentwicklungen extrapoliert werden. Bei einem KGV von ca. 78 und den doch eher nicht so hohen Wachstumsraten wird eine Überbewertung der Aktie noch deutlicher. Selbst in unseren optimistischsten Szenarien mit hohem Umsatzwachstum und hohen Margen ist die Aktie überbewertet.

Auf Basis der momentanen Informationen halten wir die Aktie zum heutigen Zeitpunkt für überbewertet.

Vielen Dank für ihr Interesse und fürs Lesen!

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Die Analyse stellt keine Anlagenberatung dar oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der Aktie. Der Autor ist in diese Aktie nicht investiert.

Quelle Beitragsbild und Fotos: CANVA