Beschreibung des Unternehmens HelloFresh SE

Die HelloFresh SE mit Sitz in Berlin, Deutschland ist ein deutscher Konzern der sogenannte Kochboxen entwickelt, produziert und an Endkunden vertreibt und ausliefert.

Das Unternehmen ist in 14 Märkten in Europa, Nordamerika und Australien mit verschiedenen Marken präsent. Die Hauptmarke ist HelloFresh. In den USA sind auch noch die Marken EveryPlate (preislich günstiger) und Green Chef (Bio Zutaten) vorhanden. Die Marke ChefsPlate ist darüber hinaus auf dem kanadischen Markt präsent.

Die Kochboxen von HelloFresh beinhalten eine vom Kunden zusammengestellte Anzahl von verschiedenen Mahlzeiten. In den Kochboxen sind die entsprechenden Zutaten und eine Kochanleitung vorhanden, die es den Endkunden ermöglicht die Mahlzeiten nachzukochen. Die individuell zusammengestellten Kochboxen und Fertiggerichte liefert HelloFresh an die Kunden zu einem Zeitpunkt ihrer Wahl direkt nach Hause. Es handelt sich hierbei indirekt um ein Abo Modell. Der Kunde muss aktiv entscheiden, wenn er in einer Woche keine Box erhalten möchte.

Zum 31.12.2020 hatte HelloFresh insgesamt 5,29 Mio. aktive Kunden. Gegenüber dem Vorjahr konnten 2,32 Mio. neue Kunden gewonnen werden, was einem Anstieg von knapp 78% entspricht.

Definition: Aktive Kunden ist definiert als die Anzahl von eindeutig identifizierten Kunden, die in den vergangenen drei Monaten ab dem Ende des entsprechenden Quartals mindestens eine Box erhalten haben.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2020 wurden insgesamt 74,3 Millionen Bestellungen ausgeliefert, die zusammen 601,2 Millionen Mahlzeiten beinhalteten. Der Bestellwert einer Box betrug durchschnittlich 50,40 EUR. Gegenüber dem Vorjahr sind die Anzahl der Bestellungen um +98,4% gestiegen und die Anzahl der Mahlzeiten um +113,9%.

HelloFresh hat sich selbst eine Mission auferlegt, die aus vier Bausteinen besteht. Zunächst möchte HelloFresh Kunden dabei helfen bei ihren Mahlzeiten Geld zu sparen (Budget), es sollen gesunde und qualitativ hochwertige Zutaten bereitgesellt werden (Gesundheit), die Gerichte sollen ausgewogen und lecker sein (Geschmack) und die Vermeidung von Lebensmittelverschwendung und die Reduzierung von CO2 (Nachhaltigkeit).

Das Geschäftsmodell von Hello Fresh unterscheidet sich vom klassischen Einzelhandelsmodel. Da der Vertrieb direkt an den Verbraucher erfolgt, gibt es keinen Bedarf an Intermediären wie Distributoren oder Großhändlern. HelloFresh arbeitet direkt mit Lieferanten, darunter zahlreichen regionalen Anbietern, zusammen, sodass die Zutaten für die Mahlzeiten nach Bedarf und in den benötigten Mengen bezogen werden können. Bei verderblichen Produkten soll eine Vorratshaltung möglichst vermieden werden.

Die Kochboxen werden in Lieferzentren mit Kühllagern mit den Zutaten befüllt. Von dort erfolgt die Auslieferung der Kochboxen in Isolierverpackungen, in bestimmten Märkten auch in Kühlfahrzeugen. Zusätzlich bietet HelloFresh auch eine Auswahl an Zusatzprodukten, wie zum Beispiel Desserts, Suppen, Snacks und ausgewählte Lebensmittel des täglichen Bedarfs, sowie Fleisch und Milchprodukte an.

Die Akquise von Factor75 in den USA im November 2020 erweitert die Geschäftsaktivitäten auf vorgekochte Fertiggerichte, die an Endkunden versendet werden.

Die Vertriebsprozesse sind daten- und technologiegestützt. Selbst programmierte Software erstellt automatisch wöchentliche Pläne für die Produktion und die Lieferung an die Endverbraucher.

Im Geschäftsjahr 2020 wurde ein Umsatz von 3,75 Mrd. EUR erwirtschaftet. Das Unternehmen hat im Geschäftsjahr 2020 durchschnittlich 6.432 Mitarbeiter beschäftigt.

Eckdaten zur HelloFresh Aktie

Bilanz / GuV / Cashflow der letzten Jahre

Im ersten Schritt betrachten wir die Zusammensetzung der Bilanz. Zum 31. Dezember 2020 enthalten die Sachanlagen unter anderem Nutzungsrechte in Höhe von 129,0 Mio. EUR für Lieferzentren und Geräte und Maschinen. Die immateriellen Vermögenswerte beinhalten hauptsächlich selbst entwickelte Software und die im Rahmen der Akquisition von Factor75 erworbenen immateriellen Vermögenswerte und Geschäfts- oder Firmenwerte.

Die kurzfristigen Vermögenswerten beinhalten vor allem Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Durch das Just-in-time Konzept sollen die Vorratsbestände möglich niedrig gehalten werden.

Die langfristigen Schulden umfassen hauptsächlich Leasingverbindlichkeiten nach IFRS 16 den Fremdkapitalanteil der Wandelschuldverschreibung. Die kurzfristigen Verbindlichkeiten resultieren im Wesentlichen aus Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung.

Der Umsatz in 2020 betrug 3,75 Mrd. EUR und ist im Vergleich zum Vorjahr um +107,3% gestiegen. Die Cost of Sales bestehen aus den Beschaffungskosten für die Vorräte sowie den „Fullfilmentkosten“. Diese sind im Vergleich zum Vorjahr um 108,8% auf 2,7 Mrd. EUR gestiegen. Das entspricht einer Gross Margin von ca. 28,0% (Vorjahr 28,6%). Die Verwaltungs- und Vertriebskosten betrugen in 2020 0,6 Mrd. EUR und sind nur um +13,5% gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Daher hat sich der Anteil der SGA Aufwendungen am Umsatz von 30% im Vorjahr auf 16,4% verringert.

Das Operating Income betrug damit 426 Mio. EUR. Das entspricht einer operativen Marge von 11,4%. Das Net Income belief sich in 2020 auf 369 Mio. EUR, nach einem Verlust im Vorjahr von -14 Mio. EUR. Die Net Margin beträgt damit 9,8%.

Im Geschäftsjahr 2020 wurde ein operativer Cashflow in Höhe von 602 Mio. EUR erwirtschaftet. Der Free Cashflow betrug 527 Mio. EUR.

Interessant ist auch ein Blick in die Segmente des Unternehmens.

Überblick HelloFresh Segmente

Das Management von HelloFresh steuert das Geschäft anhand zweier Segmente, die jedoch nur eine geographische Aufteilung der Märkte darstellen. Die Segmente sind „USA“ und „International“.

Bisher war das Segment USA das größere, dass einen höheren Anteil der Bestellungen und eine größere Anzahl an aktiven Kunden innehatte. Im Geschäftsjahr 2020 hat nun, auch durch die internationale Expansion von HelloFresh, das Segment „International“ bei beiden Kennzahlen die Führung übernommen. So betrug die Anzahl der aktiven Kunden zum 31.12.2020 in den USA 2,61 Mio. und im Rest der Welt 2,68 Mio.

Die Anzahl der Bestellungen in Q4 2020 betrug in den USA 10,9 Mio. und im Segment International 11,10 Mio.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2020 ist das Segment International etwas stärker gewachsen als die USA. Hier betrug das Umsatzwachstum +113,8% und in den USA „nur“ +102,3%. Erstmalig wurden in beiden Segmenten ein positiver EBIT erwirtschaftet. Die EBIT Marge in den USA ist mit 9,5% deutlich höher als im Segment International mit 5,5%. Das liegt vor allem an deutlich höheren Abschreibungen im Segment International. Die EBITDA Marge ist in International mit 16,1% höher als in den USA (12,8%).

Wir gehen davon aus, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis die Segmente neu geordnet werden. Zumindest das Segment International wird man aufspalten müssen, da durch die internationale Expansion eine differenziertere Betrachtung der Märkte immer wichtiger werden wird.

Fundamentale Kennzahlen für die Aktienanalyse

Profitabilität von HelloFresh

Die Entwicklung der Profitabilität von HelloFresh entspricht der Erwartung an ein Wachstumsunternehmen. Die Operating Margin, die Net Margin und die Free Cashflow Margin haben sich seit 2016 stetig verbessert und sind in 2020 allesamt positiv. Die operative Marge betrug in 2020 rund 11,4%, die Net Margin 9,8% und die Free Cashflow Margin rund 14,1%.

Für unser DCF Modell sind wir jedoch nicht davon ausgegangen, dass die normalisierten Gewinne eine Net Margin von 9,8% erreichen werden. Wir gehen davon aus, dass es sich in einer Range zwischen 1,8% (Worst Case) und 6,8% (Best Case) bewegen wird.

Wir schätzen die Profitabilität von HelloFresh insgesamt als gut ein.

Rentabilität von HelloFresh

Da HelloFresh in 2020 erstmalig einen positiven Gewinn erwirtschaftet hat, sind auch der Return on Equity mit 56,3% und der ROA mit 24,2% erstmalig positiv. HelloFresh scheint mit wenig Kapital auszukommen und erzielt daher eine verhältnismäßig hohe Verzinsung.

Die Rentabilität von HelloFresh ist insgesamt betrachtet sehr gut und wir schätzen ein, dass diese sich etwas reduzieren wird, aber dennoch auf sehr gutem Niveau verbleibt.

Kapitalstruktur und Verschuldung von Hello Fresh

Die Leverage Ratio von HelloFresh war in 2020 mit 23,1% höher als in den Vorjahren. Grund hierfür ist die ausgegebene Wandelschuldverschreibung. Ein Wert unter 150% ist hier als sehr positiv zu interpretieren. Die Debt/op.CF Ratio betrug 0,25 und ist damit ebenfalls sehr gut.

Die Verschuldungskennzahlen von HelloFresh beschreiben eine sehr gesunde und solide Kapitalstruktur. Wir gehen davon aus, dass das künftig auf ähnlichen Niveau verbleibt.

Analyse des Wachstums von HelloFresh

Die Umsatzerlöse sind im GJ 2020 um 107,29% gestiegen. In diesem Fall hat die COVID-19 Pandemie dem Unternehmen einen wahren Wachstumsschub verliehen. In den vergangenen beiden Jahren betrug das Umsatzwachstum ca. 41%.

Die CAGR der Umsatzerlöse der vergangenen 5 Jahre beträgt damit 58,3%.

In 2020 hat Hello Fresh ca. 2,0% des Umsatzes in neue Sachanlagen investiert. Das bedeutet, dass das Unternehmen grundsätzlich ein hohes Wachstum erreichen kann ohne hohe Investitionen ins Sachanlagevermögen tätigen zu müssen. Der Anteil ist zwar auch in den vergangenen Jahren etwas gewachsen, jedoch bei weitem nicht so stark wie der Umsatz. Das gilt auch für das Working Capital (als Anteil am Umsatz). In der Wachstumsphase braucht HelloFresh zwar mehr Working Capital, jedoch ebenfalls nur in einem geringen Umfang.

Im Geschäftsbericht wird davon gesprochen, dass die Lagerhaltung Just-in-time optimiert ist, damit verderbliche Lebensmittel nicht lange gelagert werden müssen. Unseren Berechnungen nach beträgt die Lagerdauer in 2020 22,56 Tage und ist somit ggü. dem Vorjahr mit 18,98 Tagen etwas gestiegen. Die Debitorenlaufzeit beträgt nur 1,82 Tage, was bedeutet, dass die Forderungen aus den Verkäufen der Kochboxen an die Kunden sehr schnell bezahlt werden. Die Lieferanten müssen dagegen erst nach über 61 Tagen bezahlt werden. Im der Summe ergibt das einen Cash Conversion Cycle von –36,75 Tagen.

Das bedeutet, dass HelloFresh grundsätzlich ohne Zwischenfinanzierung ihr operatives Geschäft betreiben kann, da es die Lieferanten viel später zahlen muss als dass sie das Geld von den Kunden erhält. Insgesamt liegen dazwischen 36,75 Tage.

Wir schätzen in Summe das Wachstumspotential von HelloFresh als gut ein und gehen davon aus, dass das Unternehmen weiterhin ordentlich wachsen kann, das organische Wachstum sich jedoch relativ schnell verlangsamen wird.

Dividende und Aktienrückkäufe

HelloFresh hat keine Aktienrückkaufprogramm und zahlt momentan auch keine Dividende.

ESG / Nachhaltigkeit

Das Thema Nachhaltigkeit spielt bei HelloFresh eine sehr große Rolle. Der Nachhaltigkeitsbericht von HelloFresh ist hier zu finden. Dieser ist sehr ausführlich und voller Statistiken und Auswertungen.

Das Thema Governance wird eher kurz und knapp beschrieben. Es wurde ein Risikomanagementsystem etabliert, was hinsichtlich Lebensmittelsicherheit und Compliance ausgelegt ist. Auch wird damit versucht mögliche Risiken des Klimawandels einzubeziehen. Der Vorstand ist grundsätzlich für die ESG Strategie direkt verantwortlich. Im Aufsichtsrat wurde ein ESG Ausschuss eingerichtet.

Der Bereich Klima ist sehr umfangreich beschrieben. In 2020 wurden pro Euro Umsatz 6,5g CO2 emittiert. In 2019 waren das noch 9,4g. Etwa 2/3 des CO2 Ausstoßes wurden durch die Distributionslogistik verursacht. Darüber hinaus wurden pro Euro Umsatz in 2020 0,4g Lebensmittel verschwendet. Im GJ 2019 waren es 0,6g. Bezüglich der Verpackung der Kochboxen versucht man Plastik zu vermeiden und mehr Karton zu verwenden. Auch soll der Wasserverbrauch pro Mahlzeit gesenkt werden. Dieser betrug in 2020 68 ml und in 2019 noch 97 ml.

Bei den Social Themen wird insbesondere der Anteil der weiblichen Angestellten und deren Anteil an den Führungspositionen hervorgehoben. So waren in 2020 47% der Mitarbeiter Frauen. Diese hatten 41% der Führungspositionen inne.

Wir möchten das Thema ESG Kriteren in unseren Analysen immer mehr berücksichtigen und versuchen die wichtigsten Themen hier kurz zusammenzufassen. Wir schätzen ein, dass für einen langfristigen Value Investor sich die Berücksichtigung von ESG Themen positiv auf die Rendite auswirken sollte. Die weiteren Details können dem Nachhaltigkeitsbericht entnommen werden.

Bewertung der Hello Fresh Aktie

Basierend auf den Erkenntnissen haben wir unser DCF Modell aufgebaut. Die folgenden Ausführungen beziehen sich auf unser Baseline Szenario. Das ist das mittlere Ergebnis aus 25 verschiedenen Szenarien, das von diesen die höchste Eintrittswahrscheinlichkeit hat.

Baseline Szenario

Den Wachstumsfaktor für den Terminal Value haben wir auf 3,05% gesetzt. Der WACC beträgt für unsere Berechnungen 6,904%.

Wir gehen von einem Umsatz in 2021 von 4,687 Mrd. EUR aus, der bis 2025 auf 8,274 Mrd. EUR steigen wird. Für 2021 schätzen wir für HelloFresh nun Owners Earnings i.H.v. 172,0 Mio. EUR und für 2025 i.H.v. 333,4 Mio. EUR.

Diese Prognose führt zu einem Equity Wert i.H.v. 7,010 Mrd. EUR. Somit beträgt der Fair Value je Aktie 40,32 EUR. Angesichts des momentanen Kurses ist die Aktie unserer Einschätzung nach überbewertet.

Die Margin of Safety beträgt momentan ca. 68%.

Hinweis: Die Margin of Safety wird wie folgt berechnet: Fair Value / Aktienkurs. Ist die Margin of Safety kleiner als 100% so ist von einer Überbewertung der Aktie auszugehen. Ist die Margin of Safety dagegen größer als 100%, kann von einer Unterbewertung der Aktie gesprochen werden.

DCF Szenarien Übersicht

Zur Übersicht über die anderen Szenarien möchten wir kurz die Bandbreite der Prognosen und die Quantile für den Fair Value darstellen.

Die ermittelten Fair Values sind nach Quantilen der folgenden Tabelle zu entnehmen.

Das 50% Quantil bedeutet, dass die Hälfte der Ergebnisse zu einem höheren Wert geführt hat und die andere Hälfte zu einem niedrigeren. Das 10% Quantil würde aussagen: 10% der Prognosen führen zu einem Fair Value unter 17,71 EUR und 90% zu einem höheren. Das 90% Quantil sagt aus, dass 90% aller Ergebnisse niedriger als 62,92 EUR sind und nur in 10% der Fälle der Wert höher ist.

Erläuterungen zur HelloFresh Aktie Aktienanalyse

HelloFresh hat das Geschäftsjahr 2020 und die COVID-19 Pandemie sehr gut hinter sich gebracht. Die außergewöhnlichen Umstände haben zu einem ordentlichen Wachstumsschub geführt. Dieser war so groß, dass HelloFresh teilweise an seine Kapazitätsgrenzen kam. Ende Dezember, kurz vor der Weihnachtswoche ging es sogar so weit, dass HelloFresh Kunden belohnt hat, die Bestellungen storniert haben.

Das Jahr 2021 ist weiterhin von hoher Unsicherheit geprägt. Es wird interessant zu sehen sein, wie HelloFresh sich in einem Umfeld entwickeln wird, im dem die Pandemie immer weniger Platz einnimmt. Es ist zu erwarten, dass sich das Leben der Menschen im Q3 und Q4 des Jahres wieder normalisieren wird und es möglich sein wird Auswärts zu essen. Das HelloFresh Management rechnet mit ca. 20 bis 25% Umsatzwachstum.

In vielen Wirtschaftspublikationen wird HelloFresh mit anderen Lieferdiensten verglichen. Der Vergleich ist jedoch nicht wirklich sachgerecht. HelloFresh liefert eigene Kochboxen aus, die vor allem noch selbst zubereitet werden müssen. Andere Lieferdienste (z.B. UberEats oder Delivery Hero) liefern Bestellungen für Restaurants aus. Das sind unserer Einschätzung nach zwei verschiedene Geschäftsmodelle. Bei letztem handelt es sich in der Regel um Einmalbestellungen. Bei HelloFresh ist es das Ziel Kunden langfristig zu binden und so, wie bei einem Abo, wöchentlich mit Kochboxen zu versorgen. So beläuft sich die Kundenbindung im ersten Jahr auf ca. 35%, im zweiten Jahr auf ca. 20% und im dritten und vierten Jahr auf etwas unter 20% (Quelle Capital Markets Day Präsentation von HelloFresh 2020).

Kriterien für den Kauf der Aktie

Wir haben unsere Kriterien etwas angepasst und stellen diese nun einer Art Ampelsystem dar. Je mehr „Kästchen“ farblich ausgefüllt sind (grau heißt nicht ausgefüllt), desto besser ist unsere gesamtheitliche Einschätzung.

Wir unterscheiden nach vier Kriterien: Profitabilität, Rentabilität, Verschuldung und Wachstum. In unsere Einschätzung fließen die momentane Situation und die künftig erwartete Entwicklung ein.

Sind die Kriterien akzeptabel und dazu der Fair Value im ausreichenden Maße geringer als der momentane Aktienkurs (Margin of Safety), wären die Kriterien in Summe erfüllt.

Prognose HelloFresh und Fazit

Das Jahr 2020 war für HelloFresh ein sehr positives. Das Ergebnis hat sich sehr gut entwickelt und das Unternehmen ist stark gewachsen. Es wird spannend zu sehen, wie sich diese Wachstumsstory weiter entwickeln wird. Auch stehen für HelloFresh die Chancen sehr gut, im September des Jahres im Zuge der DAX Reform in den Index aufgenommen zu werden. Eigentlich wäre es schon fällig gewesen, aber HelloFresh hat seine Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr zu spät veröffentlich. So wurde erst vor kurzem Beiersdorf durch Siemens Energy ersetzt.

Wir denken, dass sich HelloFresh weiterhin gut entwickeln wird und dabei profitabel sein wird. Das Geschäftsmodell funktioniert und das Unternehmen hat in diesem Jahr eindrucksvoll gezeigt, dass es sehr profitabel wirtschaften kann. Der Schlüssel zum Erfolg wird weiterhin sein zu wachsen, dabei die Marketing- und Verwaltungsaufwendungen möglichst in effizient zu gestalten und sich die Skalierbarkeit des Modells zu Nutze zu machen. Unserer Meinung nach wird sich das Wachstum jedoch verlangsamen.

Was dem Unternehmen fehlt ist ein Burggraben, ein Wettbewerbsvorteil, der sie unangreifbar macht. Das Geschäft mit Lebensmitteln ist sehr wettbewerbsintensiv und es ist nicht leicht hervorzustechen. Die Marke HelloFresh hat sich zwar schon etabliert und ist sehr bekannt geworden, doch reicht das noch lange nicht.

Diese Einschätzungen sind im Grunde genommen auch schon im Markt angekommen und mehr als nur eingepreist. Im vergangenen Jahr hat sich der Preis der Aktie nahezu verdreifacht. Laut unseren Berechnungen ist die Aktie momentan daher stark überbewertet.

Vielen Dank für Ihr Interesse an dieser Aktienanalyse und fürs Lesen!

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Bitte beachten Sie unsere rechtlichen Hinweise zur Aktienanalyse. Die Analyse stellt keine Anlagenberatung dar oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der Aktie. Der Autor ist in diese Aktie nicht investiert.