Vorwort
Am 14. Oktober diesen Jahres haben Kroger und Albertsons einen Merger verkündet. Zwei der größten Lebensmittelhändler der USA wollen verschmelzen, wobei zwar von einem „Merger“ (Verschmelzung) gesprochen wird, aber faktisch will Kroger Albertsons übernehmen. In diesem Beitrag wollen wir einen Blick auf Kroger und Albertsons werfen und herausfinden, was ein Merger für Auswirkungen hätte.
Die Situation vor dem Merger
Zunächst ein Blick auf den Erwerber Kroger. The Kroger Inc. ist ein Lebensmittelhändler, der verschiedene Supermarktketten in den USA betreibt. Zum 29.01.2022 hatte Kroger insgesamt 2.726 Filialen. Davon haben 2.252 eine Apotheke und 1.613 eine Tankstelle.
Kroger bietet seinen Kunden ein Treueprogramm an, dass insgesamt etwa 60 Mio. Mitglieder hat. Die Loyalty Card wurde bei 96% aller Transaktionen eingesetzt.
Darüber hinaus hat Kroger ein großes Angebot an Eigenmarken und stellt rund 30 % seiner Produkte in 33 eigenen Produktionsstätten her.
Albertsons Companies, Inc. ist ebenfalls einer der größten US Lebensmittelhändler. Zum Ende des Geschäftsjahres hatte Albertsons unter verschiedenen Bannern 2.276 Filialen. Darüber hinaus betreibt das Unternehmen 1.722 Apotheken, 1.370 In-Store Coffee Shops und 402 Tankstellen.
Ebenfalls hat Albertsons ein großes Angebot an Eigenmarken. Etwa 10% dieser werden in 20 hauseigenen Produktionsstätten hergestellt.
Wie Kroger hat Albertsons auch ein Loyalty Programm, mit ca. 30 Mio. Mitgliedern.
Albertsons ist erst seit Mitte 2020 an der Börse.
Anhand der Umsatzerlöse ist zu sehen, dass Kroger deutlich größer ist als Albertsons, wobei Albertsons mit fast 70 Mrd. USD Umsatz im letzten Geschäftsjahr auch ein sehr großer Spieler auf dem Lebensmittelmarkt in den USA ist.
Was die Rentabilität und Profitabilität angeht ist Kroger stärker als Albertsons.
Auch operationell ist Kroger, zumindest anhand einiger Kennzahlen, Albertsons überlegen. Der Cash Conversion Cycle ist deutlich kürzer und der Inventory Turnover deutlich höher. Das spricht für besseres Working Capital Management bei Kroger.
Auch die Verschuldung von Kroger ist geringer als bei Albertsons, wobei Albertsons diese in den vergangenen Jahren verhältnismäßig reduzieren konnte.
Wie sieht das Merger Agreement aus?
Die Vereinbarung sieht vor, dass Kroger 34,10 USD je Aktie zahlen wird. In Summe ergibt sich somit ein Kaufpreis von 24,6 Mrd. USD, inkl. der 4,7 Nettoschulden von Albertsons. Im gleichen Zuge wird Albertsons eine „Sonderdividende“ in Höhe von ca. 6,85 USD je Aktie ausschütten, was etwa 4 Mrd. USD entspricht. Der Kaufpreis wird im Wesentlichen mit neuen Schulden durch Kroger finanziert. Aktienrückkäufe sind erstmal eingestellt worden.
Um die Wettbewerbshüter in den USA, die FTC, zu besänftigen und den Deal überhaupt durchzukriegen wird Albertsons ein Spinoff gründen, das diverse Märkte von Albertsons übernehmen wird. Je nachdem wie hart die Verhandlungen mit der FTC werden, wird bisher angenommen, dass es zwischen 100 und 375 Märkte betreffen kann. Die Veräußerung potenzieller Märkte würde den Kaufpreis entsprechend reduzieren.
Sollte der Deal aufgrund einer Entscheidung der FTC doch nicht Zustandekommen ist Kroger dazu verpflichtet 600 Mio. USD an Albertsons zu zahlen.
Im Anschluss an den Zusammenschluss würden der bisherige CEO und CFO von Kroger das Unternehmen führen.
Wie sieht Kroger nach dem Merger aus?
Nach einem erfolgreichen Merger, der Anfang 2024 umgesetzt werden soll, wäre Kroger die Nummer zwei auf dem Lebensmittelmarkt mit fast 5.000 Filialen in den USA. Die Kundenreichweite wird auf 85 Millionen Haushalte geschätzt. Das Unternehmen hätte dann etwa 710.000 Mitarbeiter.
Besonders wichtig für den Erfolg sind die Eigenmarken, bei denen Kroger sehr stark ist. Das gemeinsame Eigenmarkenportolio wäre für einen Umsatz von ca. 43 Mrd. USD verantwortlich. Das kombinierte Unternehmen hätte 52 hauseigene Produktionsstätten.
Um eine kombinierte Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Kapitalflussrechnung zu erstellen müsste man natürlich genau wissen, wie viel von Albertsons letztendlich übernommen werden kann. Unseren Berechnungen nach wird der Umsatz des kombinierten Unternehmens über 200 Mrd. USD liegen.
| LTM Werte in Mrd. USD | Kroger | Albertsons | Kroger + 100% Albertsons | Kroger + 80% Albertsons |
|---|---|---|---|---|
| Umsatz | 146,5 | 75,3 | 221,3 | 206,7 |
| Nettoergebnis | 2,4 | 1,7 | 4,1 | 3,8 |
| Op. Cashflow | 4,7 | 3,0 | 7,7 | 7,1 |
| Free Cashflow | 1,9 | 1,2 | 3,1 | 2,9 |
Da der Erwerb vor allem durch die Neuaufnahme von Schulden finanziert wird, wird diese in Folge der Transaktion erstmal deutlich ansteigen. Man steht jedoch im engen Kontakt mit Rating Agenturen und möchte die Verschuldung relativ schnell wieder reduzieren.
„In terms of financing, Kroger has $17.4 billion of committed bridge financing in place from Citi and Wells Fargo. At closing, we plan to fund the transaction using a combination of cash on hand and proceeds from new debt financing. We have had productive conversations with the rating agencies and are strongly committed to our current investment-grade credit rating. To prioritize deleveraging post closing, we have already paused our share repurchase program and expect to achieve our net leverage target of 2.5x EBITDA in the first 18 to 24 months post close.“
Gary Millerchip, CFO von Kroger beim M&A Call
Insgesamt muss jedoch auch gesagt werden, dass Kroger in vorliegen Fall mit Albertsons einen schlechter laufenden Konkurrenten übernehmen würde, der auch die KPI’s von Kroger nach „unten“ ziehen wird.
Was bedeutet der Merger für den U.S. Lebensmittelmarkt?
Kroger und Albertsons gehören zu den größten Lebensmittelhändlern der USA. Kroger hatte zuletzt einen Marktanteil von ca. 7,3% und Albertsons von 4,5% und sind damit die Nummer 2 und 5 der USA. Gemeinsam würden sie auf ca. 11,8% Marktanteil kommen und wären damit immer noch hinter dem Marktführer Walmart, der 17,1% Marktanteil aufweisen kann.
In bestimmten Regionen können diese Zahlen natürlich wieder auch anders aussehen. Kroger ist besonders stark in Osten der USA und einigen Ballungsräumen im Westen stark vertreten. Albertsons dagegen ist eher im Westen und im äußersten Nordosten der USA präsent.
„We believe a combination with Albertsons makes sense for Kroger at every level. This transaction is compelling because we will bring together 2 highly complementary footprints. Albertsons operates in several areas where Kroger does not have stores or has a very limited presence. By combining with Albertsons, we’ll greatly expand our national footprint to serve more customers across a combined 48 states and the District of Columbia.“
Rodney McMullon, CEO von Kroger beim M&A Call
Gibt es Kritik am Merger?
Der Merger wird besonders in der amerikanischen Politik sehr kritisch gesehen. Wenn zwei große Konkurrenten verschmelzen, gibt es immer die Sorge, dass der Wettbewerb darunter leidet. Die amerikanischen Wettbewerbshütern, die FTC hat inzwischen schon zwei Anfragen für zusätzliche Informationen bei Kroger eingereicht. Außerdem wurden die CEO’s von Kroger und Albertsons schon vom Senat Ende November „gegrillt“.
Besonderes viel Kritik hat die Sonderdividende verursacht, die Albertsons an ihre Aktionäre im Vorfeld des Mergers ausschütten will. Die Auszahlung wurde gerichtlich unterbunden und ist bis zu einer gerichtlichen Anhörung am 7. Februar 2023 auf Eis gelegt. Grund hierfür ist unter anderem die Tatsache, dass sich Albertsons dafür Geld leihen müsste, um die Auszahlung vornehmen zu können und sich somit weiter verschulden müsste.
Im Fokus ist dabei auch der größte Anteilseigner von Albertsons, die Private Equity Gesellschaft Ceberus Captial Management, die rund 29% der Anteile hält. Hier wird besonders Kritik daran geübt, dass das Private Equity Unternehmen noch vor dem Merger mit der Dividendenauszahlung Kasse machen will.
Auch das Spinoff wird sehr kritisch gesehen, da es eventuell nicht überlebensfähig sein könnte und letztendlich liquidiert wird und vielleicht sogar wieder Filialen verkaufen muss. So ähnlich war es schon passiert, als Albertsons den Lebensmittelhändler Safeway übernommen hatte. Damals hatte die eher unbekannte Kette Haggan, die selbst nur 18 Filialen betrieben hatte, rund 146 Filialen übernommen, die aus dem Merger ausgenommen waren. Damit hatte sich das Unternehmen total übernommen und ist Pleite gegangen. Letztendlich hatte dann Albertsons doch noch einige Filialen übernommen, die eigentlich von der FTC im Vorfeld aus dem Deal herausgenommen wurden.
Der Investmentcase für Kroger
Wir glauben, dass ein Zusammenschluss der beiden größten reinen Lebensmittelhändler in den USA einige Größenvorteile (und damit verbundene Kosten- und Einkaufsvorteile) schaffen würde, die dabei helfen würden, sich gegen Walmart und Amazon im Wettbewerb stärker zu behaupten. Gleichzeitig liegt jedoch die Vermutung nahe, dass Überschneidungen im Filialnetz der beiden Ketten in vielen Märkten dazu führen könnten, dass die Regulierungsbehörden die Transaktion genau unter die Lupe nehmen.
Wir schätzen ein, dass lokale Marktgröße, Kostenvorteile, eigene Markenportfolios und aus Kundenbindungsprogrammen generierte Daten den Lebensmittelhändlern helfen können, sich in dieser wettbewerbsintensiven Branche gegen ihre Konkurrenten durchzusetzen.
Nach unseren Recherchen denken wird, dass Kroger anderen reinen Lebensmittelhändlern im Vorteil ist, da das Unternehmen in den Bereichen Analytik, Eigenmarken und Omnichannel-Präsenz besser aufgestellt ist, während Albertsons an allen Fronten einen Schritt zurückliegt. Ob Kroger seine Vorteile auf Albertsons ausdehnen kann, hängt in hohem Maße davon ab, inwieweit die Regulierungsbehörden Veräußerungen in bestimmten Märkten erzwingen, da beide Unternehmen in vielen Regionen Rivalen sind.
Bei jeder Übernahme gibt es allerdings das Risiko, dass die Integration des übernommenen Unternehmens nicht reibungslos verläuft und deutlich mehr kostet als ursprünglich gedacht und Synergien nicht so stark gehoben werden können wie gehofft. Auch bei Kroger und Albertsons kann dies der Fall sein.
Fair Value der Kroger Aktie
Es gibt rund um den Zusammenschluss von Kroger und Albertsons noch sehr viele Unsicherheiten. Das macht es sehr schwer einen Fair Value für dein kombiniertes Unternehmen zu ermitteln. Erst recht ist es kaum möglich ein vernünftiges DCF Modell aufzustellen.
| Kroger | Albertsons | |
|---|---|---|
| Aktuelles KGV | 11,19 | 7,32 |
| Aktuelles KBV | 3,30 | 2,57 |
| 3Y Average KGV | 12,86 | – |
| 5Y Average KGV | 12,62 | – |
| 10Y Average KGV | 13,75 | – |
| 3Y Average KBV | 3,19 | – |
| 5Y Average KBV | 3,09 | – |
| 10Y Average KBV | 3,97 | – |
| Dividendenrendite aktuell | 2,05% | 2,27% |
| Dividendenrendite 3Y | 1,85% | – |
| Dividendenrendite 5Y | 1,91% | – |
| Dividendenrendite 10Y | 1,65% | – |
Anhand der Bewertungskennzahlen lässt sich abschätzen, dass die Kroger Aktie im historischen Vergleich leicht unterbewertet ist. Bemerkenswert ist, dass Albertsons deutlich niedriger bewertet ist.
Für die Standalone Aktie von Kroger haben wir ein DCF Modell gerechnet und kommen zu dem Schluss, dass die Aktie zurzeit bei einem Preis von ca. 46 USD unterbewertet ist. Der Fair Value liegt unseren Berechnungen nach bei etwa 57 USD je Aktie, was einer Sicherheitsmarge von 124% entspricht.
Unsere Meinung und Fazit
Kroger ist ein sehr solides Unternehmen und ohne den Merger unserer Einschätzung nach ein sehr attraktive Investitionsmöglichkeit. Das Risiko ist trotz des wettbewerbsintensiven Geschäfts relativ gering, die Aktie ist eher unterbewertet und Kroger zahlt zudem eine sehr ansehnliche Dividende.
Der potenzielle Zusammenschluss von Kroger und Albertsons bietet Vor- und Nachteile. Zunächst ist im Moment noch sehr unsicher, wie ein kombiniertes Unternehmen letztendlich aussehen wird. Es gibt noch viele Unsicherheitsfaktoren, insbesondere was die Regulierungsbehörde FTC angeht. Die Anzahl der erforderlichen Marktverkäufe kann sehr großen Einfluss auf die ganze Transaktion haben.
Die Transaktion selbst ist aufgrund der Sonderdividende sehr skeptisch zu betrachten. Es steht zwar fest, dass der CEO und CFO von Kroger im Anschluss an einem erfolgreichen Merger das Unternehmen leiten, doch wie dann der Einfluss des Private Equity Unternehmens Ceberus aussieht, ist für uns noch offen. Wir würden uns wünschen, dass diese so wenig Einfluss wie möglich haben. Das „Ausquetschen“ von Albertsons, in dem eine viel zu hohe Dividende, durch Schulden finanziert, ausgezahlt werden soll, sehen auch wir sehr kritisch und ist sehr wenig langfristig und unternehmerisch durchdacht.
Weiterhin besteht das reale Risiko, dass erhoffte Synergien doch nicht gehoben werden können und die Integration zu einem viel zu teuren Unterfangen wird. Kroger wird viel Geld in Albertsons investieren müssen. Wie oben schon zu sehen war ist deutlich erkennbar, dass Albertsons bei Rentabilität, Profitabilität und operationelle Fähigkeiten, das schlechtere Unternehmen ist und Krogers Kennzahlen zunächst verschlechtern wird.
Daneben gibt es allerdings auch viele Chancen, die ein Merger bieten kann. Die Marktanteile werden deutlich steigen und auch die Wettbewerbsfähigkeit von Kroger.
Der Aktienkurs von Kroger hat sich im Jahresverlauf gut behauptet und ist leicht im Plus. Albertsons ist dagegen, auch in Folge der Bekanntgabe der Transaktion, deutlich gesunken. Dass die Aktie von Albertsons nicht zum Kaufpreis abzgl. Dividende gehandelt wird (ca. 28 USD) macht auch deutlich, wie hoch die Unsicherheit am Markt bezüglich dieser Transaktion ist.
Wenn es weitere Details zum Merger gibt und genauer absehbar wird, wie viel von Albertsons wirklich übernommen werden darf, werden wir wieder ein Update zur Kroger Aktie veröffentlichen.
Vielen Dank fürs Lesen!
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Die Analyse stellt keine Anlagenberatung dar oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der Aktie. Der Autor ist in Kroger investiert.
Quelle Beitragsbild: CANVA, Pixabay, TIKR, Unternehmenswebsite, Titelbild: Wikimedia Commons