Vorwort zur Vonovia Analyse

In dieser sehr ausführlichen Analyse haben wir den Bochumer Immobilienkonzern unter die Lupe genommen. Das Unternehmen macht immer wieder von sich reden, meist mit eher schlechten Nachrichten. Aktuell ist der Aktienkurs stetig gefallen und viele Investoren sehen hier eine große Turnaround-Chance. Aber ist das wirklich so? Wir versuchen es herauszufinden.

Eckdaten zur Vonovia Aktie

Kurzvorstellung Vonovia

Vonovia ist ein deutsches Immobilienunternehmen, das in der Vermietung, Verwaltung und Entwicklung von Wohnimmobilien tätig ist. Das Unternehmen wurde 2015 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Bochum, Deutschland. Vonovia ist eines der größten Immobilienunternehmen in Europa und das größte in Deutschland. Das Unternehmen besitzt und verwaltet mehrere hunderttausend Wohnungen in ganz Deutschland und ist auch in Österreich und Schweden vertreten.

Vonovia ist an der Frankfurter Wertpapierbörse notiert und Teil des deutschen Leitindex DAX 40. Das Unternehmen erwirbt und entwickelt Immobilien, um sie langfristig zu vermieten und zu halten.

In den letzten Jahren ist Vonovia durch Fusionen und Übernahmen von anderen Immobilienunternehmen gewachsen, beispielsweise durch die Übernahme von GAGFAH, Deutsche Wohnen und BUWOG. Durch diese Expansionen hat das Unternehmen seinen Wohnungsbestand und seine geografische Reichweite vergrößert.

Geschäftsmodell von Vonovia

Vonovia hat vier Hauptgeschäftssegmente: Vermietung, Value-add, Recurring Sales und Development. Hinzu kommt das Segment Pflege, das sich mit dem Betrieb von Pflegeeinrichtungen und der Vermietung von Pflegeimmobilien befasst.

Rental: In diesem Segment sind alle Geschäftsaktivitäten gebündelt, die sich auf die wertsteigernde Bewirtschaftung des eigenen Wohnimmobilienbestands konzentrieren. Es umfasst die Bewirtschaftungsaktivitäten in Deutschland, Österreich und Schweden.

Value-add: In diesem Segment sind alle wohnungsnahen Dienstleistungen zusammengefasst, die das Kerngeschäft Vermietung ergänzen. Dazu gehören die Instandhaltung und Modernisierung der Immobilien sowie Dienstleistungen, die in engem Zusammenhang mit dem Vermietungsgeschäft stehen. Hierzu zählen die Aktivitäten der Handwerker- und Wohnumfeldorganisation, das Wohnungseigentumsverwaltungsgeschäft, das Kabel-TV-Geschäft, Messdienstleistungen, Energielieferungen und Versicherungsdienstleistungen.

Recurring Sales: In diesem Segment werden die regelmäßigen und nachhaltigen Verkäufe einzelner Eigentumswohnungen und Einfamilienhäuser aus dem Bestand von Vonovia zusammengefasst. Nicht enthalten sind Verkäufe ganzer Gebäude oder Grundstücke, die rein opportunistisch erfolgen und daher nicht Bestandteil dieses Segments sind. Diese opportunistischen Verkäufe werden in der Segmentberichterstattung in der Spalte Sonstige ausgewiesen.

Development: Dieses Segment umfasst die Projektentwicklung zur Schaffung von neuem Wohnraum. Es umfasst die Wertschöpfungskette vom Ankauf von Grundstücken ohne Bebauungsplan oder Widmung bis zur Fertigstellung von Neubauten sowie den Neubau auf eigenen Grundstücken. Die Objekte werden entweder in den eigenen Bestand übernommen oder an Dritte veräußert. Die Projekte werden an ausgewählten, attraktiven Standorten realisiert. Die Wertschöpfung aus der Bewertung der Immobilien zu Marktpreisen wird dem Segment Development zugeordnet.

Pflege: In diesem Segment sind alle Aktivitäten im Zusammenhang mit dem Betrieb eigener Pflegeeinrichtungen sowie der Vermietung von Pflegeimmobilien zusammengefasst.

Das Portfolio von Vonovia besteht hauptsächlich aus Wohnimmobilien in Deutschland, Österreich und Schweden. Die Immobilien befinden sich in attraktiven Städten und Regionen dieser Länder. Nachfolgend finden Sie weitere Informationen zum Portfolio von Vonovia:

Deutschland: Vonovia besitzt und verwaltet rund 488.000 Wohnungen in verschiedenen deutschen Städten und Regionen. Die Immobilien befinden sich vor allem in dicht besiedelten Ballungsgebieten und sogenannten Stadtquartieren, die in der Regel Quartiere mit mehr als 150 Wohnungen umfassen. Die Standorte umfassen sowohl Großstädte wie Berlin, München und Hamburg als auch kleinere Städte und Regionen mit wirtschaftlichem Wachstum und guter Infrastruktur.

Schweden: In Schweden besitzt und verwaltet Vonovia rund 39.000 Wohnungen. Der Markteintritt erfolgte vor allem durch den Erwerb der schwedischen Immobiliengesellschaften Victoria Park AB und Hembla AB. Die schwedischen Immobilien befinden sich überwiegend in attraktiven Wohnlagen in und um Stockholm, Göteborg und Malmö.

Österreich: In Österreich verfügt Vonovia über rund 21.000 Wohnungen, die größtenteils durch die Übernahme der BUWOG-Gruppe erworben wurden. Die österreichischen Immobilien konzentrieren sich vor allem auf Wien und Umgebung, aber auch auf andere wachstumsstarke Regionen in Österreich.

Neben dem eigenen Wohnungsbestand bewirtschaftet Vonovia rund 73.000 Wohnungen für Dritte und zählt damit zu den führenden Wohnungsunternehmen in den jeweiligen Ländern. Das Gesamtportfolio von Vonovia hat einen Marktwert von 94,7 Milliarden Euro und ein Nettovermögen nach EPRA (European Public Real Estate Association) von 45,7 Milliarden Euro.

Das Portfolio von Vonovia umfasst nicht nur Wohnimmobilien, sondern auch wohnungsnahe Dienstleistungen wie Kabelfernsehen, Energiedienstleistungen, automatisierte Zählerablesung und die seniorengerechte Modernisierung von Wohnungen. Darüber hinaus betreibt das Unternehmen Hausmeister-, Handwerker- und Nachbarschaftsdienste, um die Bedürfnisse der Mieter zu erfüllen und die Wohnqualität zu verbessern.

Aktuelle Entwicklungen Vonovia

Geschäftsentwicklung im FY 2022

Vonovia verzeichnete 2022 trotz des Krieges in der Ukraine, der Preis- und Zinsentwicklung und der anhaltenden Corona-Pandemie eine stabile Geschäftsentwicklung. Das Unternehmen investierte rund 1,4 Mrd. € in Neubau und Modernisierung sowie 0,9 Mrd. € in die Instandhaltung. Die Umsatzerlöse des Segments lagen mit rund 6,3 Mrd. € um 19,9 % über dem Vorjahreswert, vor allem aufgrund der zusätzlichen Mieteinnahmen der Deutsche Wohnen und der Erlöse aus dem Pflegesegment.egment.

Das Adjusted EBITDA stieg um 22,6 % auf 2.763,1 Mio. €, während der Group FFO um 20,1 % auf 2.035,6 Mio. € zulegte. Das Konzern-FFO je Aktie betrug 2,56 €. Der Anstieg ist im Wesentlichen auf die Deutsche Wohnen und das verbesserte Adjusted EBITDA Rental, Recurring Sales und Maintenance zurückzuführen.

Der EPRA NTA je Aktie lag mit 57,48 € um 8,2 % unter dem Vorjahreswert von 62,63 €, was im Wesentlichen auf das negative Bewertungsergebnis der Investment Properties und die höhere Bardividende zurückzuführen ist.

Razzia

Ermittler haben die Zentrale des größten deutschen Wohnungskonzerns Vonovia wegen des Verdachts der Bestechlichkeit, der Untreue, des Betrugs und anderer Straftaten durchsucht. Die Ermittlungen richten sich gegen mehrere (auch ehemalige) Mitarbeiter von Vonovia und anderen Unternehmen, die Aufträge für den Immobilienkonzern ausgeführt haben. Vonovia wird gegen die Beschuldigten Strafanzeige erstatten und hat Deloitte mit einer unabhängigen Untersuchung beauftragt.

Die beteiligten Mitarbeiter sollen bei der Vergabe von Aufträgen bevorzugt behandelt worden sein und dafür Geld oder Sachleistungen erhalten haben. Zudem sollen sie Leistungsverzeichnisse manipuliert und überhöhte Rechnungen gestellt haben. Insgesamt wurden mehr als 40 Privat- und Geschäftsräume in verschiedenen Bundesländern durchsucht und vier Haftbefehle vollstreckt.

Stopp aller Neubauprojekte

Vonovia, Deutschlands größter Vermieter, stellt den Neubau von Wohnungen aufgrund der gestiegenen Inflation und Zinsen vorerst ein. Betroffen sind vor allem Projekte in Berlin und Dresden. Zuvor hatte Vonovia angekündigt, die Investitionen in Neubau und energetische Sanierung bis 2023 um 40 Prozent auf 850 Millionen Euro zu kürzen. Nun sollen nur noch laufende Projekte fertiggestellt und keine neuen mehr begonnen werden. Vonovia-Vorstand Daniel Riedl betont, dass sich das Unternehmen nicht dauerhaft aus dem Neubaugeschäft zurückziehen wolle und weiterhin Projektentwicklungen betreibe. Um den Wohnungsbau anzukurbeln, fordert Riedl klare Förderrichtlinien und die Digitalisierung von Bauanträgen. Vonovia will verstärkt auf vorgefertigte Elemente und klimafreundliches Holz setzen.

Ausblick auf 2023

Vonovia geht davon aus, dass die Ukraine-Krise zu deutlichen Preissteigerungen auf den Energiemärkten führen wird, die sich direkt auf die Nebenkosten und indirekt auf alle Wirtschaftsbereiche auswirken werden. Hohe Baustoffpreise werden sich ebenfalls auf Bauprojekte auswirken. Steigende Zinsen und Inflation erhöhen die Volatilität an den Eigen- und Fremdkapitalmärkten, wobei die gesamtwirtschaftliche Lage laufend bewertet wird.

Für 2023 erwartet Vonovia einen Anstieg der Gesamterlöse der Segmente und ein Adjusted EBITDA Gesamt auf oder leicht unter Vorjahresniveau. Im Segment Rental wird ein leicht steigender EBITDA-Beitrag erwartet, während für Value-add und Recurring Sales ein Ergebnis auf Vorjahresniveau prognostiziert wird. Für das Segment Development wird ein deutlicher, für das Segment Care ein leichter Rückgang des EBITDA erwartet.

Darüber hinaus wird mit einem Anstieg der Fremdkapitalkosten und der laufenden Ertragsteuern gerechnet, was zu einem leichten Rückgang des Group FFO führen wird. Für 2023 wird eine weitere Steigerung des Unternehmenswertes und ein leichter Anstieg des EPRA NAV je Aktie ohne Berücksichtigung weiterer marktbedingter Wertänderungen erwartet.

Aufgrund gestiegener Kapitalkosten rechnet Vonovia für 2023 mit einem Rückgang der Modernisierung/Bestandsinvestitionen sowie des Neubaus/der Nachverdichtung.

Fundamentale Kennzahlen Vonovia

Im Folgenden analysieren wir die Entwicklung der wichtigsten Kennzahlen von Vonovia von 2017 bis 2022.

Segmenterlöse gesamt: Die Segmenterlöse von Vonovia sind von 2.822,0 Mio. Euro im Jahr 2017 auf 6.256,9 Mio. Euro im Jahr 2022 gestiegen. Dieses Wachstum ist teilweise auf die Übernahme von Deutsche Wohnen im Jahr 2021 zurückzuführen, die das Unternehmen vergrößert und die Erlöse erhöht hat.

Adjusted EBITDA gesamt: Das bereinigte EBITDA stieg von EUR 1.319,7 Mio. im Jahr 2017 auf EUR 2.763,1 Mio. im Jahr 2022, was auf eine gesteigerte operative Effizienz und Profitabilität hinweist. Auch hier spielte die Übernahme der Deutsche Wohnen eine Rolle.

Group-FFO: Der Group-FFO (Funds from Operations) ist von 975,0 Mio. Euro im Jahr 2017 auf 2.035,6 Mio. Euro im Jahr 2022 gestiegen. Dies zeigt die Fähigkeit von Vonovia, stetig steigende Cashflows aus dem operativen Geschäft zu generieren.

Bewertungsergebnisse der Investment Properties: Diese Kennzahl zeigt die Wertentwicklung der Investment Properties. Bis 2021 stiegen die Bewertungsergebnisse kontinuierlich an, im Jahr 2022 ist jedoch ein negativer Wert von -1.269,8 Mio. Euro zu verzeichnen. Dies ist auf die wirtschaftlichen Herausforderungen und die Auswirkungen der Ukraine-Krise, der hohen Inflation und der steigenden Zinsen zurückzuführen.

Periodenergebnis: Das Periodenergebnis sinkt von 2.566,9 Mio. Euro im Jahr 2017 auf -669,4 Mio. Euro im Jahr 2022. Dieser Rückgang ist auf das negative Bewertungsergebnis im Jahr 2022 zurückzuführen.

Leistungen für Instandhaltung, Modernisierung und Neubau: Diese Kennzahl steigt von 1.124,8 Mio. Euro im Jahr 2017 auf 2.300,7 Mio. Euro im Jahr 2022, was auf erhöhte Investitionen in den Gebäudebestand hindeutet.

Verkehrswert des Immobilienportfolios: Der Verkehrswert des Immobilienportfolios ist von 33.436,3 Mio. Euro im Jahr 2017 auf 94.694,5 Mio. Euro im Jahr 2022 gestiegen, was auf eine erfolgreiche Wertsteigerung und Expansion des Immobilienportfolios hindeutet. Der Erwerb der Deutsche Wohnen hat zu diesem Anstieg beigetragen.

EPRA NTA und EPRA NTA je Aktie: Der EPRA NTA (Net Tangible Assets) und der EPRA NTA je Aktie sind im Betrachtungszeitraum gestiegen, wobei der EPRA NTA von 29.762,2 Mio. Euro im Jahr 2019 auf 45.744,5 Mio. Euro im Jahr 2022 gestiegen ist. Der EPRA NTA je Aktie steigt von 51,44 Euro im Jahr 2019 auf 57,48 Euro im Jahr 2022. Diese Zahlen zeigen eine Verbesserung des Nettovermögens und eine Steigerung des Unternehmenswertes für die Aktionäre, auch wenn der Anstieg im Jahr 2022 geringer ausfällt als in den Vorjahren. Auch hier wirkt sich die Übernahme der Deutsche Wohnen aus.

LTV in %: Der Loan-to-Value (LTV) steigt von 39,8 % in 2017 auf 45,1 % in 2022. Dies zeigt, dass sich Vonovia im Zeitverlauf stärker verschuldet hat, auch um das Wachstum und die Übernahme von Deutsche Wohnen zu finanzieren.

Anzahl der verwalteten Einheiten: Die Anzahl der bewirtschafteten Einheiten stieg von 409.275 im Jahr 2017 auf 621.303 im Jahr 2022, was den erfolgreichen Ausbau des Wohnungsportfolios widerspiegelt. Die Akquisition der Deutsche Wohnen trug maßgeblich zu diesem Anstieg bei.

Anzahl der verkauften Einheiten: Die Anzahl der verkauften Einheiten stieg von 6.965 im Jahr 2021 auf 19.760 im Jahr 2022, was auf eine erhöhte Verkaufstätigkeit hindeutet.

Leerstandsquote in %: Die Leerstandsquote ist von 2,5 % im Jahr 2017 auf 2,0 % im Jahr 2022 gesunken, was auf eine effektive Vermietungsstrategie und eine hohe Nachfrage nach Mietwohnungen hinweist.

Monatliche Ist-Miete in €/m²: Die monatliche Ist-Miete steigt von 6,27 €/m² im Jahr 2017 auf 7,49 €/m² im Jahr 2022, was auf eine erfolgreiche Mietpreissteigerung im Zeitverlauf hindeutet.

Organisches Mietwachstum in %: Die organische Mietsteigerung beträgt 3,3 % im Jahr 2022 gegenüber 4,2 % im Jahr 2017. Obwohl die Mietsteigerung im Jahr 2022 geringer ausfällt als in den Vorjahren, zeigt sie dennoch eine kontinuierliche Steigerung der Mieteinnahmen.

Insgesamt zeigt die Analyse der Kennzahlen eine erfolgreiche Expansion und Wertsteigerung von Vonovia im Betrachtungszeitraum, einschließlich der Übernahme von Deutsche Wohnen. Allerdings haben die wirtschaftlichen Herausforderungen im Jahr 2022, wie die Ukraine-Krise, die hohe Inflation und steigende Zinsen, zu einer gewissen Verschlechterung einiger Kennzahlen geführt, was darauf hindeutet, dass das Unternehmen diese Herausforderungen bewältigen muss, um seine positive Entwicklung fortzusetzen.

Investment Case Vonovia Aktie und Fair Value Ermittlung

Solides operatives Geschäftsmodell

Das Geschäftsmodell von Vonovia bietet einige wichtige Vorteile, die es besonders attraktiv und stabil machen. Die regelmäßigen Mieteinnahmen, die das Unternehmen aus seinem großen Immobilienbestand generiert, sind weitgehend unabhängig von konjunkturellen Entwicklungen und stellen somit eine stetige und verlässliche Einnahmequelle dar. Darüber hinaus gibt der große Immobilienbestand dem Unternehmen Sicherheit und ermöglicht eine bessere Risikostreuung. Dies führt zu einer größeren finanziellen Stabilität und macht Vonovia zu einem attraktiven und soliden Unternehmen in der Immobilienbranche.

Risiko Investment Properties und ihre Verkehrswerte

Wenn Vonovia Immobilien erwirbt, werden diese je nach Verwendungszweck entweder als Finanzinvestition gehaltene Immobilien (Investment Properties) oder als vom Eigentümer selbst genutzte Immobilien klassifiziert. Investment Properties sind Immobilien, die zur Erzielung von Mieteinnahmen oder zum Zwecke der Wertsteigerung gehalten und nicht im Rahmen der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit selbst genutzt oder veräußert werden.

Beim erstmaligen Ansatz werden die als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien mit ihren Anschaffungs- oder Herstellungskosten einschließlich der Transaktionskosten bewertet. Nach dem erstmaligen Ansatz werden die als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien zum beizulegenden Zeitwert bewertet, wobei Änderungen erfolgswirksam erfasst werden.

In bestimmten Fällen, z. B. bei der Entwicklung von Grundstücken oder Projekten, für die eine verlässliche Bewertung zum beizulegenden Zeitwert nicht möglich ist, werden die Immobilien zu Anschaffungskosten bewertet, bis eine verlässliche Bewertung möglich ist oder die Immobilie fertig gestellt ist.

Wenn sich die Nutzung einer als Finanzinvestition gehaltenen Immobilie ändert und die Immobilie selbst genutzt wird, erfolgt eine Umgliederung in die Sachanlagen. Für die Folgebewertung wird der beizulegende Zeitwert zum Zeitpunkt der Umklassifizierung als Anschaffungs- oder Herstellungskosten verwendet.

Der Gesamtwert des Immobilienportfolios von Vonovia wurde in Anlehnung an die Definition des Marktwerts des International Valuation Standard Committee ermittelt. Das Unternehmen bewertet sein Portfolio nach der Discounted-Cashflow-Methode (DCF), bei der die zukünftigen Einnahmen und Ausgaben einer Immobilie über einen Zeitraum von zehn Jahren prognostiziert und auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.

Die Einnahmen im DCF-Modell bestehen im Wesentlichen aus Mieteinnahmen, die Ausgaben aus Instandhaltungs- und Verwaltungskosten. Das Modell berücksichtigt auch Inflationsraten und lokale Gegebenheiten wie Mietbeschränkungen in Österreich und Verhandlungen mit der Mietervereinigung in Schweden.

Der Wert des Immobilienportfolios, das Wohngebäude, Gewerbeimmobilien, Garagen, Parkplätze, Projektentwicklungen, unbebaute Grundstücke, Erbbaurechte und Pflegeeinrichtungen umfasst, belief sich zum 31. Dezember 2022 auf insgesamt 94.694,5 Mio. EUR.

Die Bewertung des Immobilienportfolios erfolgt in Zusammenarbeit mit unabhängigen Gutachtern wie CBRE GmbH, Jones Lang LaSalle SE und Savills Sweden AB. Die Bewertungsergebnisse der externen Gutachten stimmen mit den internen Bewertungsergebnissen überein.

Die Sensitivitätsanalysen des Immobilienportfolios von Vonovia untersuchen den Einfluss verschiedener marktabhängiger Faktoren auf den Wert der Immobilien. Wesentliche Faktoren sind Marktmieten, Verwaltungs- und Instandhaltungskosten, Kostensteigerungen, Leerstandsquoten und Zinssätze. Die Analyse betrachtet die Auswirkungen dieser Faktoren getrennt nach regionalen Märkten.

Komplexe Zusammenhänge und Wechselwirkungen zwischen den Faktoren sind möglich, aber schwer zu quantifizieren. Beispielsweise kann eine steigende Nachfrage nach Wohnraum und ein begrenztes Angebot zu sinkenden Leerständen und steigenden Marktmieten führen. Wenn jedoch genügend leerstehende Wohnungen vorhanden sind, kann sich das Mietniveau nicht ändern.

Eine veränderte Wohnungsnachfrage kann auch das Risiko der erwarteten Zahlungsströme beeinflussen, was sich in angepassten Diskontierungs- und Kapitalisierungszinssätzen niederschlägt. Diese Effekte können jedoch durch makroökonomische Entwicklungen überlagert werden.

Andere Faktoren wie Veränderungen im Wohnungsbestand, Käufer- und Verkäuferverhalten, politische Entscheidungen oder Kapitalmarktentwicklungen können die genannten Parameter ebenfalls beeinflussen. In Schweden wurde angenommen, dass ein Drittel der Inflationsänderung die Mietentwicklung beeinflusst.

Trotz des deutlichen Zinsanstiegs im Jahr 2022 ist der Diskontierungszinssatz für die Bewertung von Renditeliegenschaften im Durchschnitt unverändert geblieben. Dies ist angesichts des Zinsanstiegs sehr ungewöhnlich.

Eine Sensitivitätsanalyse zeigt, dass bereits ein Zinsanstieg von +0,25% den Wert der Investment Properties um -8,8% reduzieren würde. Dies verdeutlicht, dass die Bewertung von Investment Properties stark von Ermessensentscheidungen abhängt und die Auswirkungen von Zinsänderungen sorgfältig zu berücksichtigen sind.

Der Abschlussprüfer KPMG hat im Rahmen der Prüfung des Konzernabschlusses besonders wichtige Prüfungssachverhalte identifiziert, darunter die Bewertung der Investment Properties. Diese machen 91% der Bilanzsumme aus und stellen damit einen wesentlichen Teil der Aktiva der Gesellschaft dar.

Die Wohnimmobilien des Segments Rental werden regelmäßig bewertet. Veränderungen auf den Immobilien- und Kapitalmärkten, wie Inflation und steigende Zinsen, können das Risiko einer Abwertung der Immobilien erhöhen. Sinkende Immobilienwerte würden zu einem höheren Verschuldungsgrad (LTV) führen und könnten sich negativ auf die Kapitalbeschaffung auswirken. Das operationelle Risiko „Zukünftige Marktentwicklung führt zu Abwertung der Immobilien“ wurde auf gelb hochgestuft und mit einer erwarteten Schadenshöhe von >12.000 Mio. € und einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 5-39 % bewertet. Zur Begrenzung des Risikos setzt Vonovia auf die Diversifizierung des Portfolios.

Wie bereits erwähnt, basiert die Bewertung auf internen Bewertungsmodellen und beizulegenden Zeitwerten, die mit Schätzungsunsicherheiten und Beurteilungen verbunden sind. Um die Angemessenheit dieser Bewertungen zu überprüfen, wurden Prüfungshandlungen durchgeführt, einschließlich der Beurteilung der Bewertungsmethoden und -annahmen sowie der Überprüfung durch externe Sachverständige. Der Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers lautet wie folgt: „Die Prüfung hat ergeben, dass die angewandten Bewertungsmethoden sachgerecht und die zugrunde gelegten Annahmen und Daten angemessen sind und die erforderlichen Angaben im Konzernanhang vollständig und zutreffend sind.“

Auch wenn der Wirtschaftsprüfer bestätigt, dass die Bewertungsmodelle in Ordnung sind, bestehen hier hohe Risiken. Weitere wirtschaftliche Entwicklungen, die sich negativ auf den Immobilienmarkt auswirken, können hier erhebliche Auswirkungen auf das Ergebnis und die Stabilität von Vonovia haben.

Operative Risiken

Angebot und Nachfrage nach Wohnimmobilien beeinflussen die Immobilienpreise und haben damit einen direkten Einfluss auf das Adjusted EBITDA des Segments Recurring Sales. Steigende Finanzierungskosten können Immobilienkäufer belasten und die Nachfrage reduzieren, was wiederum zu sinkenden Immobilienpreisen führen kann.

Bei der Verwertung von Entwicklungsprojekten besteht das Risiko einer veränderten Nachfragesituation. Um frühzeitig auf Marktentwicklungen reagieren zu können, werden Marktstudien und -analysen durchgeführt. Eine weitere Risikobegrenzung besteht darin, bei Bedarf Verkaufsprojekte in Vermietungsprojekte umzuwandeln.

Der russische Angriffskrieg gegen die Ukraine hat Auswirkungen auf die Energie- und Baustoffmärkte und führt zu steigenden Baukosten. Um das Risiko steigender Baukosten zu begrenzen, beobachtet das Unternehmen den Markt genau und entwickelt Alternativen wie die Überarbeitung von Spezifikationen und Standardisierungen. Kritische Materialien werden frühzeitig gesichert und wenn möglich eingelagert.

Risiko Finanzierung und steigende Zinsen

Risiken können sich für Vonovia ergeben, wenn der Zugang zum Anleihemarkt eingeschränkt ist und dadurch weniger Liquidität zur Verfügung steht. Das Finanzierungsrisiko wurde im Risikobericht auf gelb hochgestuft und mit einer erwarteten Schadenshöhe von >750 Mio. € bewertet. Zur Begrenzung dieser Risiken setzt Vonovia auf ein aktives Management und ein ausgewogenes Fälligkeitsprofil. Der Erhalt des Investmentgrade-Ratings hat höchste Priorität.

Steigende Kapitalmarktzinsen können zudem das Wachstum von Vonovia beeinträchtigen und geplante Investitionen reduzieren oder ausfallen lassen. Das Finanzierungsrisiko „ungünstige Zinsentwicklung“ wurde mit einer erwarteten Schadenshöhe von >750 Mio. € ebenfalls hochgestuft. Zur Risikobegrenzung wird auf eine Diversifizierung der Fremdkapitalinstrumente und eine nachhaltige durchschnittliche Laufzeit/Zinsbindung gesetzt.

Die zuletzt von Vonovia emittierten Anleihen weisen deutlich höhere Nominalzinsen auf als die vor dem Zinsanstieg emittierten Anleihen. Diese Entwicklung ist auf den allgemeinen Zinsanstieg an den Finanzmärkten zurückzuführen, der dazu führt, dass Unternehmen wie Vonovia höhere Zinskosten für ihre Finanzierung tragen müssen.

Vonovia hat Verpflichtungen aus Anleihen, besicherten Krediten und Transaktionen, wie die Berichterstattung über bestimmte Kennzahlen und die Einhaltung von Covenants. Die Nichteinhaltung dieser Verpflichtungen kann zu Zahlungsverpflichtungen und negativen Auswirkungen auf das Ergebnis führen.

ICR (Interest Coverage Ratio) und LTV (Loan-to-Value) sind zwei wichtige Finanzkennzahlen, die häufig als Kreditauflagen (Covenants) in Anleiheverträgen (Bond Covenants) verwendet werden und von Vonovia eingehalten werden müssen.

1. ICR (Interest Coverage Ratio): Der ICR ist eine Finanzkennzahl, die misst, wie gut ein Unternehmen in der Lage ist, seine Zinszahlungen aus dem operativen Ergebnis zu bedienen.
2. LTV (Loan-to-Value): Die LTV-Ratio ist eine Finanzkennzahl, die das Verhältnis zwischen dem Betrag eines Kredits und dem Wert der zugrunde liegenden Sicherheit (z. B. einer Immobilie) misst. Eine niedrigere LTV-Ratio zeigt an, dass das Kreditrisiko geringer ist, da der Wert der Sicherheit im Verhältnis zum Kreditbetrag höher ist. Als Covenant kann eine Höchst-LTV-Ratio festgelegt werden, die das Unternehmen während der Laufzeit der Anleihe nicht überschreiten darf.

Die LTV Ratio liegt derzeit bei 45,1 % und die ICR bei 5,5. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA ist mit 15,8 sehr hoch.

Vonovia ist im Rahmen der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Zinsänderungsrisiken ausgesetzt. Daher beobachtet der Finanzbereich die Zinsmärkte und passt die Finanzierungsstrategie entsprechend an. Zur Begrenzung des Zinsänderungsrisikos setzt Vonovia derivative Finanzinstrumente wie Zinsswaps und Zinscaps ein. Der Einsatz dieser Instrumente ist nur zulässig, wenn sie auf bilanzierten Werten, Verträgen oder geplanten, mit hoher Wahrscheinlichkeit eintretenden Transaktionen basieren.

Zinsswaps und Zinscaps sind derivative Finanzinstrumente, die Unternehmen zur Steuerung und Begrenzung von Zinsrisiken einsetzen. Sie unterscheiden sich in ihrer Funktionsweise:

Zinsswap: Ein Zinsswap ist ein derivatives Finanzinstrument, bei dem zwei Parteien vereinbaren, Zinszahlungen auf einen zugrunde liegenden Kreditbetrag (Nominalbetrag) zu tauschen. In der Regel tauschen sie feste Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen oder umgekehrt. Der Zweck eines Zinsswaps besteht darin, das Zinsrisiko zu reduzieren, indem das Zinsrisiko von einem festen in einen variablen Zinssatz oder von einem variablen in einen festen Zinssatz getauscht wird. Dies kann sinnvoll sein, wenn ein Unternehmen eine bestimmte Zinsstruktur bevorzugt oder sich gegen mögliche Zinsschwankungen absichern möchte.

Zinscap: Ein Zinscap ist ein Finanzderivat, das eine Art Versicherung gegen steigende Zinsen darstellt. Es legt eine Obergrenze (Cap) für den Zinssatz fest, den der Käufer des Caps zahlen muss. Steigt der zugrunde liegende variable Zinssatz über die vereinbarte Obergrenze, zahlt der Verkäufer des Zinscaps dem Käufer die Differenz zwischen dem aktuellen Zinssatz und der Obergrenze. Dadurch werden die Zinskosten für den Käufer begrenzt. Bleibt der zugrundeliegende Zinssatz unter der Zinsobergrenze, findet keine Zahlung zwischen den Parteien statt. Zinscaps bieten Schutz vor steigenden Zinsen und ermöglichen gleichzeitig die Partizipation an möglichen Zinssenkungen.

Beide Instrumente sind nützlich, um das Zinsrisiko je nach den Bedürfnissen und Zielen des Unternehmens zu steuern.

Zum Bilanzstichtag hält Vonovia Cashflow-Hedges in Höhe von 1,5 Mrd. €, um sich gegen Zinsänderungsrisiken abzusichern. Zur Absicherung einer geplanten Festzinsanleihe in Höhe von 1,2 Mrd. € wurden drei Zero-Cost Swaption Collars abgeschlossen. Damit wird der Zinsaufwand für 10 Jahre auf 3,00 % gedeckelt. Die Absicherung bezieht sich ausschließlich auf das Zinsänderungsrisiko, der Zeitwert der Swaption ist nicht Bestandteil der Sicherungsbeziehung.

Ein Zero-Cost Swaption Collar ist ein derivatives Finanzinstrument, das aus zwei Optionen besteht, die zusammen eine Zinssicherungsstrategie bilden. Diese Strategie dient der Begrenzung des Zinsänderungsrisikos ohne zusätzliche Kosten (daher der Begriff „Zero-Cost“).

Ein Swaption Collar besteht aus zwei Teilen:

1. Ein Zinscap (Interest Rate Cap): Der Anleger kauft eine Option, die ihm das Recht gibt, einen variabel verzinsten Kredit auf einen Höchstzinssatz (Cap) zu begrenzen.
2. Eine Zinsuntergrenze (Interest Rate Floor): Gleichzeitig verkauft der Anleger eine Option, die ihm das Recht gibt, einen variabel verzinslichen Kredit auf einen Mindestzinssatz (Floor) zu begrenzen.

Der Zero-Cost-Aspekt entsteht dadurch, dass die für den Kauf des Zinscaps gezahlte Prämie durch den Verkauf des Zinsfloors ausgeglichen wird. Somit entstehen dem Investor keine zusätzlichen Kosten für die Absicherung des Zinsrisikos.

Durch diese Kombination von Optionen wird das Zinsrisiko innerhalb eines bestimmten Korridors begrenzt, indem der maximale Zinssatz (Cap), den der Anleger zahlen muss, und der minimale Zinssatz (Floor), den der Anleger erhält, festgelegt werden.

Zum 31.12.2022 sind rund 96 % der Zinsen gesichert bzw. festgeschrieben. Dennoch ist bereits ein Anstieg der durchschnittlichen Fremdkapitalzinsen von 1,1% auf 1,5% zu verzeichnen.

Vonovia steuert Finanzierungs- und Zinsrisiken strategisch durch eine vorsichtige Finanzierungsstrategie und den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten wie Zinsswaps und Zinscaps. Diese Instrumente dienen der Begrenzung von Zinsrisiken und der Steuerung der Zinskosten. Die Finanzierungsstrategie basiert auf einer kontinuierlichen Beobachtung der Zinsmärkte, um mögliche Veränderungen frühzeitig zu erkennen und entsprechend zu handeln.

Dennoch stellt sich die aktuelle Situation für Vonovia insbesondere im Hinblick auf die LTV-Ratio kritisch dar. Der Wert der Investment Properties spielt dabei eine zentrale Rolle, da er nicht nur direkte Auswirkungen auf die Bilanz und GuV hat, sondern auch eine wichtige Kennzahl für die Berechnung des LTV und damit für die Einhaltung der Covenants ist.

Um Risiken zu minimieren und die Einhaltung der Covenants sicherzustellen, ist es für Vonovia wichtig, die Finanzierungsstrategie kontinuierlich anzupassen und sowohl den Wert der Investment Properties als auch die Zinsentwicklung genau zu beobachten. Durch ein proaktives Management dieser Faktoren kann Vonovia auf mögliche Veränderungen reagieren und ihre Finanzierungs- und Zinsrisiken besser steuern.

Insgesamt sind die Risiken hier erheblich und können zu gravierenden Problemen führen. Im Jahr 2022 müssen rund 3,5 Milliarden Euro zurückgezahlt werden. Das Management plant, einen Teil zu refinanzieren und Einheiten zu verkaufen. Sollte Vonovia die geplanten 2 Mrd. Euro aus Verkäufen nicht erreichen, müssten sie in gewissem Umfang die Kapitalmärkte anzapfen.

Allerdings verfügt das Unternehmen bereits über 1,3 Milliarden Euro an liquiden Mitteln. Außerdem haben sie sich ein Darlehen der Europäischen Investitionsbank in Höhe von 600 Millionen Euro zu sehr günstigen Konditionen gesichert, das sie jederzeit abrufen können, zusätzlich zu 500 Millionen Euro auf dem gesicherten Bankenmarkt. In diesem Szenario ist der tatsächliche Refinanzierungsbedarf für das laufende Jahr begrenzt. Der für das laufende Jahr noch benötigte Betrag aus Desinvestitionen beträgt rund 800 Mio. Euro.

Schlechter gesellschaftlicher Ruf

Das gesellschaftliche Ansehen von Vonovia ist gemischt. Wie bei vielen großen Immobilienunternehmen gibt es positive und negative Aspekte.

Auf der positiven Seite wird Vonovia für seine Investitionen in die Sanierung und Modernisierung von Wohnungen, die Verbesserung der Energieeffizienz und die Schaffung von bezahlbarem Wohnraum anerkannt. Das Unternehmen legt Wert auf Nachhaltigkeit und soziale Verantwortung und hat sich verpflichtet, sowohl im Umweltschutz als auch im sozialen Bereich einen Beitrag zu leisten. Darüber hinaus ist Vonovia Partnerschaften mit lokalen Behörden und Organisationen eingegangen, um gemeinsam Lösungen für den Wohnungsmarkt zu entwickeln.

Auf der negativen Seite gibt es Kritik an Vonovia von verschiedenen Interessengruppen wie Mietern, Aktivisten und einigen Politikern. Die Kritik bezieht sich unter anderem auf:

Mieterhöhungen: Einige Kritiker werfen Vonovia vor, nach Modernisierungsmaßnahmen unverhältnismäßig hohe Mieterhöhungen durchzuführen, was zu einer finanziellen Überforderung der Mieter führen kann.

Instandhaltung und Wohnqualität: Es gibt Berichte von Mietern, die sich über mangelnde Instandhaltung und Probleme mit der Wohnqualität beschweren.

Gentrifizierung: Einige Kritiker werfen Vonovia vor, zur Gentrifizierung von Stadtvierteln beizutragen, indem das Unternehmen durch Modernisierung und Sanierung günstige Wohnungen in höherpreisige Objekte umwandelt.

Geschäftspraktiken: Vonovia wird vorgeworfen, aggressive Geschäftspraktiken anzuwenden, um seine Ziele zu erreichen. Dazu gehören die Übernahme von Wettbewerbern und die Ausnutzung von Marktmacht.

Insgesamt ist die gesellschaftliche Reputation von Vonovia gemischt und das Unternehmen steht vor der Herausforderung, eine Balance zwischen wirtschaftlichem Erfolg und sozialer Verantwortung zu finden.

Fair Value Bewertung der Vonovia Aktie

In der Regel berechnen wir den fairen Wert je Aktie nach der DCF-Methode. Aufgrund der hohen Unsicherheiten, die sich aus der wirtschaftlichen Entwicklung und den Besonderheiten des Immobilienkonzerns ergeben, haben wir darauf verzichtet, da die Prognosen und Risikoeinschätzungen viel zu unsicher sind.

Um die Bewertung der Aktie zu überprüfen, schauen wir uns daher das Nettovermögen von Vonovia an, das das Unternehmen im Geschäftsbericht selbst ermittelt. Dieses liegt zum 31.12.2022 bei rund 57,48. Da ein Großteil davon zum fairen Wert bewertet ist (DCF-Verfahren für Investment Properties), kann man zumindest theoretisch diesen Wert als fairen Wert je Aktie ansehen. Dabei handelt es sich jedoch um einen statischen Wert zum 31.12. und berücksichtigt keine Zukunftserwartungen.

Darüber hinaus haben wir die Möglichkeit, auf klassische Bewertungskennzahlen zurückzugreifen und diese vor dem Hintergrund der historischen Entwicklung zu betrachten.

Betrachtet man das KGV (normalisierte Gewinne) und das Kurs-FFO-Verhältnis, so wird deutlich, dass die Aktie im Vergleich zu den letzten 5 Jahren deutlich günstiger bewertet ist. Die hohen Zinsen und die Inflation haben die Erwartungen der Investoren an die Aktie deutlich reduziert.

Das gleiche Bild ergibt sich bei der Betrachtung des KBV. Auch hier befindet sich die Kennzahl in der 5-Jahresbetrachtung auf einem Tiefstand.

Daraus lässt sich zumindest ableiten, dass die Aktie derzeit eher günstig bewertet ist. Angesichts der hohen Risiken und Unsicherheiten ist dies auch verständlich.

Dividende der Vonovia Aktie

Bis 2021 hat Vonovia die Dividende regelmäßig erhöht. In diesem Jahr wurde sie nun auf 0,85 Euro je Aktie gesenkt. Eine Besonderheit bei Vonovia ist zudem, dass die Dividende als Sachdividende in Form von neuen Aktien ausgezahlt werden kann. Dies führt zu einem Verwässerungseffekt, da neue Aktien ausgegeben werden.

Fazit und Ausblick zur Vonovia

Die Analyse der Vonovia-Aktie zeigt, dass stetige Mieteinnahmen für regelmäßige Erträge und Cashflows sorgen, was grundsätzlich positiv für das Unternehmen ist. Allerdings machen steigende Baukosten die Entwicklung neuer Projekte unrentabel und Instandhaltungs- und Modernisierungsmaßnahmen belasten das Ergebnis stärker als bisher. Dies kann den Wachstumskurs von Vonovia langfristig beeinträchtigen.

Hohe Zinsen stellen an zwei Fronten ein Problem dar: Zum einen ist die Bewertung der Renditeliegenschaften hochgradig ermessensabhängig und stellt keinen soliden Wert in der Bilanz dar. Sollten die Bewertungen schnell fallen, könnten auch die Covenants gerissen werden, was die finanzielle Stabilität des Unternehmens gefährden würde. Zum anderen erschweren hohe Zinsen die Refinanzierung, auch wenn das Unternehmen versucht, Zinsrisiken abzusichern. Es besteht das Risiko, dass Kontrahenten niedrige Zinsen zukünftig nicht mehr oder nur noch zu sehr hohen Preisen anbieten, was die Refinanzierungskosten erhöhen würde.

Auch die Razzia ist problematisch und deutet auf mögliche weitere Unregelmäßigkeiten hin. Das Sprichwort „Es ist selten nur eine Kakerlake in der Küche“ beschreibt die Situation treffend. Dies kann das Vertrauen der Anleger in das Unternehmen weiter erschüttern.

Die Aktie gilt zwar als attraktiver Turnaround-Kandidat, birgt aber aufgrund der Verschuldung hohe Risiken. Aufgrund dieser Risiken, insbesondere der hohen Verschuldung und der aktuellen Herausforderungen, ist die Ermittlung des fairen Wertes schwierig und wird daher nicht durchgeführt. Es gibt einfachere und bessere Investitionsmöglichkeiten an der Börse, weshalb sich Anleger möglicherweise anderen Optionen zuwenden sollten. Insgesamt ist die Aktie von Vonovia zwar interessant, aber die Risiken und Unsicherheiten sind zu groß, um sie als solide Anlagemöglichkeit zu betrachten.

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Die Analyse stellt keine Anlagenberatung dar oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der Aktie. Der Autor ist in die Aktie nicht investiert.

Quelle Beitragsbild: CANVA, Pixabay, TIKR, Unternehmenswebsite