Es ist wichtig, dass Sie verstehen was wir tun und wie wir es tun. Daher erklären wir an dieser Stelle detailliert unsere Methoden zur Aktienanalyse und Bewertung von Unternehmen.
DCF Verfahren
Das DCF Verfahren, das sogenannte „Discounted Cashflow“ Verfahren ist eine Methode zur Ermittlung eines Unternehmenswert anhand abgezinster zukünftiger Kapitalflüsse.
Im DCF Verfahren sind folgende Parameter entscheidend:
- Die prognostizierten Cashflows
- Der WACC
- Der Wachstumsfaktor für den Terminal Value
Den Prognosezeitraum haben wir auf 5 bis 10 Jahre festgelegt. Im ersten Schritt wird dann der Fair Value der „Entity“ für die ersten 5-10 Jahre ermittelt und dann der abgezinste Terminal Value hinzuaddiert. Daraus resultiert der Entity Value.
Um den Wert des Eigenkapitals zu ermittelt wird dann die Nettoverschuldung vom Entity Wert abgezogen und man erhält den sogenannten „Equity-Wert“. Die Nettoverschuldung ermittelt sich aus Differenz zwischen den Finanzschulden und dem Bestand an liquiden Mitteln.
Der Equity Wert dividert durch die aktuelle Anzahl der Aktien gibt einen fairen Wert je Aktie.
Wir gehen auf die einzelnen Faktoren ein:
Cashflows / Owners Earnings
Die Cashflows, die wir zur Ermittlung des Fair Values nutzen sind nicht die „normalen“ Free Cashflows, wie sie im Lehrbuch dargestellt sind, sondern die sogenannten Owners Earnings.
Diese sind in unserer Methodik vereinfacht definiert als:
Owners Earnings: Jahresüberschuss (nach Steuern!) + Abschreibungen + Veränderung Working Capital – Investitionen in Anlagevermögen + sonstige zahlungsungwirksame Effekte (z.B. share-based payments)
Die Abschreibung, die Veränderung des Working Capital sowie die Investitionen in das Anlagevermögen werden anhand der historischen Daten der letzten 5 Jahre des jeweils zu bewertenden Unternehmens geschätzt und als % vom Jahresumsatz errechnet.
Die Wachstumsraten ermittelt wir mittels statistischer Methoden. Hinweise geben uns folgende Informationen:
- Historisches Wachstum der letzten 5 Jahre des Unternehmens
- Historisches Wachstums der letzten 5 Jahre der Branche
- Erwartetes Wachstums der Branche für die nächsten 5 Jahre
- Extraprolation des Trends der letzten 5 Jahres des Unternehmens
Ggf. werden manuelle Anpassungen vorgenommen, das wird aber in der Regel vermieden.
Der WACC
Der WACC stellt die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten des Unternehmens dar.
Für die Eigenkapitalkosten nutzen wir als Betafaktor einen Branchendurchschnitt. Als risikofreien Zins die aktuellen Renditen von 30 jährigen Staatsanleihen. Die Risikoprämie setzen wir als Konstante von 6%.
Die Fremdkapitalkosten ermitteln wir aus dem aktuellsten Jahresabschluss des zu bewertenden Unternehmens.
Für das Taxshield nutzen wir den individuellen Steuersatz des Unternehmens.
Terminal Value
Der Wachstumsfaktor für die Ermittlung des Terminal Value (ab Jahr 6, bzw. Jahr 11) ist eine kritische Größe, da hier kleinste Veränderungen große Auswirkungen haben können.
Wir haben den Wachstumsfaktor auf eine Bandbreite von 0 bis 3% festgegelegt, ermitteln aber mit Hilfe einer Sensitivtätsanalyse eine Schwankungsbreite an Ergebnissen. Als grobe Leitlinie: Wir rechnen mit 1% bei Unternehmen, die im 5 Jahreszeitraum ein negatives Wachstum ermittelt wurde, mit 1,5% bei leichtem Wachstum und 3% bei stark wachsenden Unternehmen.
Die TV Wachstumsfaktor ergeben sich unter anderem aus Schätzungen der künftigen Preissteigerungen. Da, wie schon beschrieben, dieser Faktor enormen Einfluss auf die Ermittlung hat, ist in diesem Fall eine Sensitivtätsanalyse sehr wichtig für die Plausibilisierung der Ergebnisse.
Excess Returns
Der Fair Value eines Unternehmens und somit auch einer Aktie ergibt sich im Excess Return Modell aus der Addition des Substanzwertes (in der Regel der Buchwert) und des Barwertes der künftig erwarteten Residualgewinne. Als Residualgewinn bezeichnet man in diesem Zusammenhang den Gewinn, der über die kalkulierten Eigenkapitalkosten hinausgeht.
Die wesentlichen Parameter für die Ermittlung der Excess Returns sind folgende:
- Eigenkapitalkosten
- Eigenkapitalrendite
- Payout Ratio (Dividenden und Aktienrückkäufe)
Eigenkapitalkosten
Die Eigenkapitalkosten werden wie beim beschrieben WACC bestimmt.
Eigenkapitalrendite
Die Eigenkapitalrendite schätzen wir auf Basis der vergangenen Jahre und prognostizieren ggf. einen Trend für die Zukunft.
Payout Ratio
Die Payout Ratio wird ebenfalls anhand der vergangenen Jahre ermittelt. Die Payout Ratio errechnet sich als Anteil der Dividenden und Aktienrückkäufe am Jahresüberschuss.
Die Methode der Excess Returns wird für Unternehmen aus der Finanzbranche verwendet. Dazu gehören Banken, Versicherungen, Finanzdienstleister und teilweise auch Zahlungsdiensleister. Für diese ist in der Regel die Ermittlung freier Cashflows problematisch.
Dividend Discount Model
Das Dividend Discount Model ist ein Verfahren zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie. Hierzu werden, ähnlich wie beim DCF Verfahren, die künftigen geschätzen Dividenden abgezinst. Das Verfahren wird nur eingesetzt, wenn wir der Meinung sind, dass das Ergebnis besser ist als das aus dem DCF Verfahren oder das DCF Verfahren nicht sinnvoll angewendet werden kann, z.B. Banken, Versicherungen oder Versorger.
Eigenkapitalkosten
Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten verweisen wir auf unsere Ausführungen beim WACC
Dividendenzahlungen
Wir schätzen die Dividendenzahlungen auf Basis unserer Prognose der künftigen Geschäftsentwicklung und anhand der historischen Payout Ratio. Unterstützend hierzu verwenden wir veröffentliche Informationen des Managements zur Dividendenpolitik eines Unternehmens.
Für den Terminal Value schätzen wir eine Wachstumsrate, die wir anhand der bisherigen Entwicklung der Dividendenausschüttungen für wahrscheinlich halten. Dabei betrachten wir in der Regel die letzten 5 bis 10 Jahre.
Bewertungskennzahlen
Wir nutzen die unser Meinung nach wichtigsten Bewertungskennzahlen:
- Kurs/Gewinn Verhältnis (KGV)
- Kurs/Buchwert Verhältnis (KBV)
Insbesondere das aktuelle KGV und KBV werden für eine einfache Bewertung mit dem historischen Werten verglichen. Wir ermitteln dabei die historischen Werte als den Durchschnitt der letzten 5 Jahre und normalisieren dabei ggf. Gewinne und die Anzahl der Aktien.
Graham Value / Adjusted
Der Graham Value ergibt sich als Wurzel aus 15*1,5*Gewinn je Aktie*Buchwert je Aktie. Benjamin Grahams Ansicht nach sollte das KGV nicht größer als 15 und das KBV nicht größer als 1,5 sein, damit ein Unternehmen fair bewertet ist.
Wie wir jedoch wissen, werden Unternehem oder Branchen oft zu höheren KGV´s und KBV´s gehandelt, daher nutzen wir einen adjustierten Graham Value, bei dem das KGV und KBV durch die durschnittlichen Werte der letzten 5 Jahre ersetzt werden.
Weitere wichtige Kennzahlen
Für die Bewertung von Unternehmen nutzen wir weiterhin einige weitere Kennzahlen:
Die Kapitalstruktur des Unternehmens analysieren wir mit diesen Kennzahlen:
- Verschuldungsgrad (Zinstragendes FK/EK)
- Tilgungsdauer von zinstragenden Schulden in Jahren (Verb./op. Cashflow)
- Payout Ratio (Ausgezahlte Dividenden/Free Cashflow)
Die Rentabilität und Profitabilität des Unternehmens beurteilen wir mit Hilfe folgender Kennzahlen:
- Eigenkapitalrendite
- Rendite auf das investierte Kapital
- Umsatzrendite (Net Margin)
- Gross Margin
- Free Cashflow Marge
Weiterhin nutzen wir folgende Kennzahlen:
- Free Cashflow / Umsatz
- Vertriebs und Verwaltungsaufwand / Umsatz
- Umsatzwachstum
- Gewinnwachstum
- Anteil Working Capital am Umsatz
- Operating Margin
Unsere Kriterien für die Aktienanalyse
Um zu bestimmen, ob eine Aktie in unser Portfolio aufgenommen wird, muss sie einige Kriterien erfüllen, die wir anhand bestimmter fundamentaler Kennzahlen und der Bewertung bestimmen. Wir bestimmen diese Kennzahlen als Durchschnitt der vergangenen 5 Jahre, haben jedoch Stests das aktuelle Jahr und den Trend im Auge.
Wachstum
Das analyisierte Unternehmen muss in den vergangenen fünf Jahren ein durchschnittliches Gewinnwachstum vom 5% oder höher erreicht haben. Wir bevorzugen organisches Wachstum, ohne Aquisitionen von Unternehmen. Darüber hinaus erwarten wir auch ein Umsatzwachstum, das wir jedoch nicht beziffern.
Profitabilität
Wir erwarten eine Net Margin vom mind. 10%. Hochklassige Unternehmen mit einer Net Margin von größer als 20% oder 25% sind meist Marktfüher. Zudem sollte die Free Cashflow Marge mindestens 5% betragen.
Rentabilität
Die Eigenkapitalrentabilität sollte mindestens 15% betragen.
Verschuldung
Der Verschuldungsgrad sollte 150% nicht übersteigen und die Debt/op. CF Ratio sollte nicht höher als 5 sein. In schwierigen Zeiten können Schulden ein großes Problem darstellen. Sollten die anderen Kennzahlen die Erwartung übertreffen, wird die Verschuldung tiefergehend analyisiert und zusätzliche Kennzahlen herangezogen. Auch Ratings der großen Ratingagenturen können eine wesentlichen Rolle spielen.
Sicherheitsmarge / Margin of Safety
Die Sicherheitsmarge zum Fair Value/bzw. GVA sollte mindestens 125% bei einem Unternehmen, dass alle o.g. Kriterien erfüllt, erreichen und mindestens 150% bei Aktien, die nicht alle o.g. Kriterien erfüllen, sich aber prächtig entwickeln.
Allgemeines zur Aktienanalyse und Unternehmensbewertung und Methoden
Die Theorie der effizienten Märkte besagt, dass allen Marktakteuren alle Informationen bekannt sind, diese berücksichtigen und sich somit im Aktienkurs widerspiegeln. Wir sind davon überzeugt, dass dies nicht der Fall ist. Schon die Prämisse, dass alle Marktteilnehmer rational entscheiden hat nichts mit dem menschlichen Wesen zu tun, wo gerade an den Börsen Panik, Gier und Euphorie sehr nah beieinander liegen.
Wer dies besser verstehen möchte, dem empfehlen wir die Lekture „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“, ein Essay von Warren Buffett, das genau dies beweist.***
Wir sind davon überzeugt, dass es nicht den „einen“ richtigen Unternehmenswert gibt. Es gibt viele verschiedene Ansätze, Methoden und Anlässe. Viele Methoden (z.B. auch das DCF Verfahren) basieren auf Schätzungen und Prognosen, mit denen immer Unsicherheiten verbunden sind.
Aus diesem Grund ist das von Benjamin Graham in seinem Value Investing Klassiker „The intelligent Investor“ beschriebene Konzept der Sicherheitsmarge (Margin of Saftey) von elementarer Bedeutung. Rechnen Sie damit, dass der ermittelte Wert immer falsch sein kann und zu hoch. Daher nehmen Sie einen gemäß ihrer Risikoaversion angepassten Sicherheitsabschlag von ermittelten Wert.
Jeder Value Investor weiß, dass eine gute Fundamentalanalyse auch geeigenete Kennzahlen braucht, die angemessen die Kapitalstruktur, die Rentabilität und die Profitabilität eines Unternehmens misst. Wir denken, das die, die sie oben beschrieben finden und in unseren Analysen entdecken werden, das tun.
Nichts desto trotz lernen auch wir mit jeder Analyse hinzu und erweitern oder verbessern unsere Methoden. In diesen Fällen werden wir dies auch offen kommunizieren.
Wenn Sie sich jetzt mit unseren Methoden vertraut gemacht haben und bereit sind für unsere Aktienanalysen, dann schauen Sie doch auf unseren „Blog„.
*** Das Essay ist auf der Website der Columbia University, New York, frei zugänglich. Einfach googlen, dann erscheint es in den ersten Suchergebnissen. Aufgrund von datenschutzrechtlichen Unsicherheiten müssen wir leider auf eine direkte Verlinkung verzichten.